稳定币十年回顾：挑战与未来的三分天下

自从 Tether 发布首个美元支持的加密货币以来，已经过去了整整十年。如今，稳定币在加密领域已成为最受欢迎的产品之一，市值接近 1800 亿美元。尽管增长如此明显，稳定币仍面临着不少挑战和限制。

这篇文章将深入分析现有稳定币模型的问题，并尝试预测我们如何能够结束货币内战。

1. 稳定币 = 债务 💸

在这里，我们先科普一下，帮助大家理解稳定币的本质。

几年前，当我开始研究稳定币时，听到有人称它为债务工具让我一头雾水。但随着对当前金融体系中货币创造方式的深入了解，我慢慢明白了。

在法定货币体系中，钱主要是在商业银行（我们简称「银行」）向客户发放贷款时产生的。但这并不意味着银行随便就能创造钱。在创造货币之前，银行必须先收到一些有价值的东西：比如你偿还贷款的承诺。

举个例子，你需要贷款买车。你向当地银行申请贷款，获批后，银行就会把贷款金额存入你的账户。此时，系统中就新创造了货币。

当你把这些钱给卖车的人时，如果卖方在另一家银行开户，存款可能会转到那家银行。不过，这些钱依然留在银行系统中，直到你开始还款。可以说，钱通过贷款被创造，通过还款被销毁。

资料来源：《现代经济中的货币创造》（英格兰银行）

稳定币的运作也有点类似。它们是在发行方发放贷款时创建的，并通过借款人的还款而被销毁。像 Tether 和 Circle 这样的中心化发行方会铸造代币化的美元（Tokenized USD），这些美元实际上是基于借款人存入的美元存款而发行的数字借据（IOU）。而在 DeFi 协议（如 MakerDAO 和 Aave）中，稳定币的铸造是通过加密资产作为抵押，而不是法币。

由于其债务由多种形式的抵押品支持，稳定币的发行方实际上就像是加密银行。Steakhouse Financial 的创始人 Sebastien Derivaux 在他的研究《加密美元与货币等级》（Cryptodollars and the Hierarchy of Money）中深入探讨了这一类比。 图 2 ：加密美元的二维矩阵

资料来源：微小发报道，2024 年 9 月

根据稳定币的储备性质（像链下资产与链上加密资产的 RWA）及模型是完全还是部分储备，Sebastien 将稳定币归类为二维矩阵。

值得关注的例子包括：

• USDT：链下储备为主。Tether 采用的是部分储备模型，意味着每个 USDT 并不是完全由现金或现金等价物（如短期国债）支持，它还包括商业票据和公司债等其他资产。

• USDC：同样由链下储备支持，但与 USDT 不同，USDC 维持了完全储备状态，即每个 USDC 1:1 由现金或现金等价物支持。另一种流行的法币支持稳定币 PYUSD 也在此类别之内。

• DAI：由 MakerDAO 发行，且采用链上储备支持。DAI 通过超额抵押结构实现部分储备。

图 3 ：当前加密美元发行方的简化资产负债表

资料来源：微小发报道，2024 年 9 月

这些加密银行的目标和传统银行类似，旨在通过承担适度的资产负债表风险，为股东创造可观回报。风险大到足以盈利，但又不能高到危及抵押品或导致破产。

现有模型的问题

尽管稳定币在交易成本、结算速度和收益等方面相较于传统金融（TradFi）具有优越特性，但现有模型仍面临众多挑战。

1. 碎片化

根据 RWA.xyz 的数据，目前市场上有 28 种与美元挂钩的活跃稳定币。

图 4 ：现有稳定币的市场份额

资料来源：微小发报道

正如杰夫·贝佐斯所言：「你的利润空间就是我的机会」。虽然 Tether 和 Circle 依旧主导稳定币市场，但近年来高利率环境促使新进入者蜂拥而至，试图从这份高利润中分一杯羹。 拥有多种稳定币的现状 🤔

稳定币选项多到让人眼花缭乱，问题也随之而来。虽然它们都与美元挂钩，但互不兼容。比如，拿着 USDT 的你，想在只接受 USDC 的商家消费，简直就像在异星球上购物！虽然可以通过中心化或去中心化交易所把 USDT 换成 USDC，但这无疑增加了交易的复杂性，真是让人烦。

这个碎片化的局面就像以前的银行时代，各家银行都在自家印钞票。那时，钞票的价值波动很大，信誉差的银行可能让你手里的钞票变成废纸。没有标准化的价值让市场效率低下，跨区域交易更是困难重重，成本高得离谱。

中央银行的出现就是为了打破这种局面。通过要求各成员银行维持储备账户，确保银行发行的纸币在整个系统中按面值流通。这种标准化实现了「货币单一性」，让大家都能把各种纸币和存款看作是同等价值，无论是哪家银行的信誉。

然而，在 DeFi（去中心化金融）中却缺少一个中央银行来建立这种货币统一性。一些项目，比如 M^ 0 (@m 0 foundation)，正在努力通过开发去中心化的加密美元平台来解决互操作性的问题。我对他们的宏伟蓝图充满期待，但挑战可不是小事，成功之路依然漫长。

交易对手风险 💸

想象一下，你在摩根大通 (J.P. Morgan, JPM) 有个账户。虽然美国的官方货币是美元 (USD)，但账户里的余额其实是种银行票据，咱们可以叫它 jpmUSD。

正如之前提到的，jpmUSD 是通过 JPM 和央行的协议以 1:1 的比例与美元挂钩的。你可以把它兑换成现金，或者在银行系统内以 1:1 的汇率和其他银行的票据（比如 boaUSD 或 wellsfargoUSD）进行互换。

就像我们可以堆砌不同的技术来构建数字生态系统，各种货币形式也可以分层搭建货币等级。美元和 jpmUSD 都是货币的一种，但 jpmUSD（或称「银行币」）可以看作是美元（「代币」）之上的一层。在这层级结构中，银行币依赖于基础代币的信任和稳定性，并由美联储和美国政府的正式协议来撑腰。 法币支持的稳定币（比如 USDT 和 USDC）就像是金融体系中的新玩家，稳稳地坐落于银行币和代币之上。它们不仅保留了传统货币的基本属性，还巧妙地融入了区块链的优势，特别是在与 DeFi 应用程序的互操作性方面。虽然它们在现有货币体系中扮演着增强支付轨道的角色，但依然和传统银行系统紧密相连，带来了交易对手风险。😅

中心化稳定币的发行方通常将储备投入安全且流动性高的资产，像现金和短期美国国债。虽然信用风险不算高，但由于联邦存款保险公司（FDIC）仅保障一小部分银行存款，这就让交易对手风险飙升。

举个例子，2021 年 Circle 在监管金融机构持有的约 100 亿美元现金中，只有 175 万美元（约 0.02%）是受 FDIC 保障的。

当硅谷银行（SVB）崩盘时，Circle 面临的风险可不小，几乎要失去在该银行的大部分存款。如果政府不采取特别措施为所有存款提供担保，尤其是超出 25 万美元 FDIC 保险上限的部分，USDC 可能会和美元永远脱钩。

收益率：逐底竞争💸

在这轮周期中，围绕稳定币的热门话题是“向用户返还收益”的理念。

出于监管与财务的考虑，中心化稳定币的发行人通常会把用户存款产生的所有利润揽入怀中。这导致用户、DeFi 应用程序和做市商这些真正推动价值的角色，和获取收益的发行方之间出现了脱节。

这种差异为新一波稳定币发行方开辟了道路，他们通过短期财富或这些资产的代币化版本来铸造稳定币，借助智能合约把基础收益重新分配给用户。

尽管这是朝着正确方向迈出的一步，但这也迫使发行方削减费用，以期获得更大的市场份额。在我审查 Spark Tokenization Grand Prix 的代币化货币市场基金提案时，这种收益争夺的激烈程度一目了然。Spark Tokenization Grand Prix 旨在整合 10 亿美元的代币化金融资产作为 MakerDAO 的抵押品。

然而，收益率或费用结构不可能长期作为差异化的因素，因为它们最终会趋向于维持运营所需的最低可持续利率。发行方需要寻找替代的货币化策略，因为仅仅发行稳定币是无法积累价值的。

三、预测不稳定的未来🔮

《三国演义》是东亚文化里的一颗明珠，背景设定在汉末的乱世，英雄好汉们争得不可开交。

这故事里，有一位超级战略家——诸葛亮，他提出了把中国分成三个独立区域的经典战略，确保每个地方都有三方势力互相牵制。这位智者的“三国”战略，旨在阻止任何一国独霸天下，创造一个权力平衡，以恢复稳定与和平。

虽然我不是诸葛亮，但稳定币也能从类似的“三分法”中受益。未来的格局可能会被划分为三个领域：

1. 支付：稳定币能实现无缝、低成本的跨境交易。USDC 在这方面是个佼佼者，与 Coinbase 和 Base Layer 2 的合作让它的地位更加巩固。DeFi 稳定币应当避开与 Circle 的正面竞争，集中优势于自身的 DeFi 生态系统。

2. 收益：发行收益型稳定币的 RWA 协议要向 Ethena 看齐。Ethena 已经找到通过加密货币原生产品获取高收益的秘密，无论是采用 delta 中性策略还是模仿传统金融的合成信用结构，考虑到 USDe 的可扩展性，这里还有很大的增长空间。

3. 中间层：对于收益不高的去中心化稳定币，它们有机会整合分散的流动性。一个互操作的解决方案能最大化 DeFi 中贷方和借方的匹配能力，进一步简化整个生态系统。

稳定币的未来仍然扑朔迷离。但这三个部分之间的权力平衡，或许能结束“货币内战”，为生态系统带来迫切的稳定。与其在此进行零和博弈，这种平衡将为下一代 DeFi 应用打下坚实的基础，并为进一步的创新铺平道路。