RWA火爆背后的隐忧与未来趋势分析

最近 RWA 的火爆，真是让人眼前一亮，感觉像是疯狂的派对。💥 最近一个月，我一直在各个会议间穿梭，RWA 的热度飙升，尤其是在香港和内地的讨论中，这话题简直成了焦点。11 月的新加坡 FinTech 和 9 月的 Token2049 也是围绕 RWA 的监管政策和项目热火朝天。接下来，12 月阿布扎比的 FinTech 和迪拜的区块链周，想必 RWA 还会继续占据舞台中央。

头部交易所可没闲着，OKX star 发推特强调 RWA 和稳定币，ByBit 则推出全球股指的加密货币投资产品，币安在主推 RWA 概念的 MANTRA 后，又推出了自己的新项目 Usual，小寒总的 Matrixport 则在推出短期美债 RWA 产品后，紧接着推出黄金 RWA 产品。

两年前 RWA 还是无人问津的冷门话题，如今却是人人争相讨论。

再看看香港的合规 RWA 市场，随着内地的关注，香港的合规市场变得热闹得像 offshore 市场。现阶段，香港的合规 RWA 主要以传统债务的形式发行基金进行备案，私募和代币化的进展还没到持牌交易所上币和 PI 客户交易的地步，针对散户的二级市场更是遥不可及，目前的法规和指引还不够明确。换句话说，现在香港的合规 RWA 还只是私募，缺少一级和二级市场。但随着监管的成熟，这些可能会逐渐朝着上所和 PI 交易的方向发展，未来或许会小心翼翼地开放二级市场。

不过，最近的一些声音却值得深思。

在香港 FinTech 的 RWA 热议中，主流声音却倾向于推联盟链，这真让人摸不着头脑。几年前，华尔街的机构还在推 R3 联盟链，如今却开始采用以太坊、Polygon、Base 等公链或 L2，香港的 RWA 却在主推联盟链？这明显是一个倒退的信号！

再看看香港的 RWA，尽管 另外，RWA 稳定币在金融科技界正成为热门话题，香港有两家机构打算发行稳定币，圈了不少关注。然而，比特币已经逐渐演变为美国乃至全球多个国家的储备资产，但香港的稳定币框架却只能依靠港币作为其储备资产，这样的应用场景和抵御经济周期与通胀的能力到底在哪里呢？🤔

说到内地，上海的外滩大会和11月的数交峰会热闹非凡。在最近的数交峰会上，推出了一个自称国内首个 RWA 项目—“马陆葡萄 RWA”。简单说，就是用非标农产品葡萄的数字农业种植或销售数据作为底层资产，融资的是农业公司的股权。这一项目走的是产权交易所/金交所的老路，外表看似 RWA，但不清楚是否会借助香港的基金结构，还是直接在内地的数交所挂牌发行和交易呢？🤷‍♂️

香港 RWA 市场现状

香港合规 RWA 市场的未来发展，主要取决于三位大佬的态度：首先是金管局，续期后的余总裁带着他的银行小弟们，积极推动沙盒项目；其次是 SFC，梁主席的风格偏稳健，监管 RWA/STO 代币化证券产品的速度相对较慢；最后是港交所，新上任的陈女士对虚拟资产高度重视，成功将虚拟资产 ETF 引入港交所，而不是让它落在应该属于虚拟资产交易所的虚拟资产交易指数上。

金管局的 Ensemble 沙盒项目，聚焦于 RWA 的四大主题：固定收益和投资基金、流动性管理、绿色与可持续金融、贸易和供应链融资。

作为首个 RWA 项目，朗新科技充电桩跨境 RWA 融资项目在沙盒中担任试点。该项目是内地上市公司通过 RWA 形式在香港实现的跨境融资，8 月底发行后，朗新科技的创业板市值飙升了 10 亿。随后，借着9月底大 A 股的普涨，几个月下来市值涨了几十亿。这一试点项目提升了内地市场对 RWA 的认知与需求，也让香港原本按部就班的 RWA 项目突然加速，各持牌机构纷纷以发行为 KPI，完全不顾后续的一级市场与二级市场，是否能上持牌交易所、有没有 PI 的一级市场、何时开启零售市场等问题，全都不管了，先发再说，先 R 股联动再说。🚀 香港金管局 🚀 正在积极推广代币化存款和跨境支付。老实说，这几年美欧金融机构和国际清算机构在商业银行存款代币化和银行间跨境支付方面已经试水不少，香港金管局的沙盒策略也是瞄准这块蛋糕。毕竟，金管局背后可是有一群银行小伙伴在助阵。不过，现实是，在西方金融体系中，香港的位置已经不那么重要了，盲目跟风可没啥意义，香港需要的是基于自己的新角色进行改革与创新。

内资资产 RWA 融资路径 💡

香港的核心竞争力依然是内地资产/资金与海外离岸资金之间的超级中介角色。从这个角度来看，推动内地优质资产的跨境 RWA 融资才是香港的重中之重，而不是单纯的跨境支付。最近两年，出口下降得厉害，这可是个不争的事实。对于香港的 RWA，内地的 RA/FA 资产仍是关键，包括内地的机构客户和资金（特别是内地机构在香港的分支），还有海外基金或资产。内地的机构应通过香港的 RWA 新通道，继续向海外资金推广 RWA 投融资，除了新能源和基础设施，很多大消费类资产、新材料的股权也都是海外基金关注的对象。在无法正常投资的情况下，通过香港的合规交易所和 RWA 金融产品，依旧可以实现投资和获利退出。

在内地，我们喜欢用「可控资产、可信资管」来解释 RWA。

很多朋友一来就问：我这个资产能发 RWA 吗？哪些资产适合发 RWA？

其实，这里有两个误区：一个是资产，另一个是以为发了就会有资金进来。RWA 的要素其实挺复杂的，包括市场结构、参与者（2B 和 2C）、原生代币以及流动性等。市场结构又分为资产端和资金端，参与者中有持有者也有交易者，甚至还有机构和散户的转换问题。香港 RWA 的发行流程涉及基金、券商、交易所上币、承销、做市商以及流动性、信息披露、兑付和清算等，算是个稍显专业的市场。

当然，大部分中国朋友最爱问：有没有成功案例？在早期阶段，RWA 的每一个案例都是在探索，合规 RWA 的周期又长，等到你看到一年后上线的二级市场成功案例再出手，位置早就被别人抢光了。

从这个角度，我们需要思考几个问题：资产在哪里？资金在哪里？流动性在哪里？

如果只管发，不管交易和流动性的 RWA，那可真是不负责任的行为。 💭 合规 RWA 💼 其实就是通过一个基金来代币化的金融产品，背后依旧是那些拥有优质资产或现金流的企业融资。因为大规模资产通常掌握在企业及其平台手中，RWA 市场自然得先从机构市场开始，再逐步拓展到零售散户。

早期的合规 RWA 市场 🌱 需要有引导性的框架和基金，还得有多层次的基础设施，以及各种市场参与者。这里不仅仅是项目方在融资，还得有流动性 LP、套利投资基金等角色来参与，这就需要一个系统性的框架和引导。

香港的 RWA 就像二十年前的港股 🌏，可以视为加密货币时代的“港股”，也是将优质内地资产带到香港上市的过程。这个过程依赖香港的法律、金融人才和资源，当然还得采用红筹结构 SPV 等方式，面向全球的资金流动。我们和合作伙伴一同向港交所提交了加密港股的提案，希望能推进主板和创业板下的“加密板”设计。加密港股无国界，更加散户化，但核心依然是企业融资和机构市场。

传统金融朋友们可别担心 😅，这不是什么颠覆性的东西，依旧是你们熟悉的内容，只是形式焕然一新。需要拥抱 Web3.0 和虚拟资产数字货币，RWA 或许是香港中环金融从业者的一条转型之路。

没有流动性咋办？ 🤔

合规 RWA 可不止香港这一条路，还有持牌合规的新加坡 STO 模式，以 Fund/SPV+非证券的 offshore 模式，也有美丽国 SEC 合规的 ATS 模式（美丽国 RWA 模式）等。

这样一来，我们就可以利用金融产品的国际性互通和跨境监管套利来设计流动性。把香港的 RWA 私募或一级市场，视为美债的代币化，然后在新加坡或迪拜的持牌交易所进行质押和二级市场交易，质押后二层衍生的原生代币再通过 offshore 交易所进行交易。这是一种跨境 ATS 套利模式，后续会详细展开。

原生代币是 RWA 的核心激励机制 💡，实际上，传统金融产品代币化后的 RWA 代币，跟证券代币是有区别的，并不是原生代币。真正的原生代币是基于 RWA 底层资产质押的，或为 RWA 底层资产治理所产生的新 Token，这才是流动性的关键。

流动性的问题💧，这也是香港中环从业者的优势，像 Maker、做市商、五折党、中东基金管理人等等，各种流动性措施其实目标一致，只是配置的资产标的不同，从股票转向 RWA 产品。 流动性的重要一环：交易所💸

香港的持牌交易所，稳健保守，适合一级市场和合规出入金；新加坡的持牌交易所，注重发行和承销，适合一级市场与局部二级市场；迪拜的持牌交易所，则聚焦于二级市场，并与 offshore 加密货币交易所紧密联动。

RWA 流动性为垂直交易所带来了巨大的市场机会，尤其是 RWA 交易所的崛起。一个令人称道的 RWA 资产，必须具备规模与深度，这自然与一个优质的产业赛道息息相关。产业赛道的 RWA 升级，将支撑起一个专属的 RWA 交易所。例如，黄金产业赛道就包含了金矿资产 RWA、黄金实物 RWA、黄金贸易及供应链金融 RWA、黄金借贷 Defi，还有产业链内的支付结算 PayFI，以及黄金稳定币等等。

机会虽大，但抓住机会也得有点本事。💪顶尖交易所已经开始把目光投向 RWA，我更看好一个专注于 RWA 的持牌交易所平台。

RWA 持牌交易所的意义，可能会引领时代的变革。从企业融资的角度来看，不同时期的公司对应着不同的交易所——纽交所代表传统企业，纳斯达克则是互联网高科技的舞台。纽交所的估值方式、定价策略和交易体系难以反映互联网高科技的真实价值，因此纳斯达克应运而生。而 RWA 交易所则对应新兴资产和虚拟资产，面对碳资产、虚拟资产等，纳斯达克也难以提供合理的估值和交易体系，因此 RWA 交易所无疑会成为新时代的交易所。

最后，想到一个关键词：擦边。最近网上关于前女子体操奥运冠军的争论，擦边是自由问题还是压制问题？

再回头看看 RWA 目前的发展势头，在初期阶段，既要避免劣币驱逐良币，也要保护那些初衷良好的、行走在擦边的 RWA 推动者。我们愿与大家携手，稳步向前，发出中庸与合规专业的声音，推动 2.5 模式的 RWA 发展。

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