美国财政部：加密资产与国债市场分析报告

加密资产的快速增长 🚀

尽管起步较晚，加密资产的崛起速度却让人咋舌。无论是比特币、以太坊这些原生货币，还是稳定币，都是推动这一增长的主力军。

家庭和市场对加密货币的接受度目前主要体现在投资上，加密资产的市值与其他金融和实物资产相比仍显得微不足道。值得注意的是，这股增长并没有削弱对国债的需求。虽然加密资产的应用场景在不断扩展，但人们的兴趣主要集中在两条道路上：比特币被视为在 DeFi 领域储存价值的“数字黄金”，而投机行为则在加密货币的泡沫中扮演了角色。市场正试图利用区块链和分布式账本技术（DLT）来开发新应用，改善传统金融市场的清算和结算体系。

稳定币的崛起 📈

稳定币是一种旨在保持价值稳定的加密货币，通常通过与基础抵押品池挂钩来实现。近些年，随着市场的成熟，对类似现金特征的加密资产需求激增，使得它们在 DeFi 网络中成为热门的抵押选择。尽管市场上有多种稳定币，但法币支持的稳定币增长尤为显著，目前超过 80% 的加密货币交易都涉及稳定币。

当前最受欢迎的稳定币主要是法币支持的，这些抵押品中有很大一部分是国债和财政部支持的回购交易。我们估算大约有 1200 亿美元的稳定币抵押品直接投资于国债。短期内，稳定币市场及整个数字资产市场有望继续增长，而中期的监管和政策选择将对这种“私人货币”的未来产生深远影响。历史已表明，不符合国家质量保证标准的“私人货币”会引发金融不稳定，这一点绝不可忽视。

需求分析 🔍 近年来，比特币等原生加密资产的价格飙升，但波动性依然让人心惊胆战。自2017年以来，比特币经历了四次价格大跌，真是让人哭笑不得。数字资产市场对国债等传统避险工具的接触还很有限，但随着机构支持力道不断增强（比如BlackRock的ETF、MicroStrategy的投资），加密资产的表现简直就像个小火山，动不动就喷发。随着数字资产市值的上升，国债的结构性需求可能也会随之增加，成为对冲工具和链上避险资产的双料角色。

代币化

数字资产生态与传统金融市场的相似之处

代币化是将权利以代币形式数字化的过程，这些代币在分布式账本或区块链等可编程平台上舞动。代币化释放了可编程、可互操作账本的巨大潜力，带来了一系列特征和优势：

· 核心服务层： 代币化资产结合了资产及其所有权信息的「核心层」，以及管理转让和结算规则的「服务层」，形成一体。

· 智能合约： 代币化实现了自动化，通过智能合约在满足特定条件时自动执行交易，轻松实现资产和债权的转移。

· 原子结算： 代币化简化了结算过程，确保所有交易在相关方之间同时进行，降低了结算失败的风险，增加了可靠性。

· 可组合性： 不同代币化资产可以捆绑，创造出更复杂的新颖金融产品，提供高度定制的资产管理和转移解决方案。

· 部分所有权： 代币化资产可以拆分成更小、更易获取的部分，让更多人参与其中。

代币化的好处远远不止于比特币等原生加密资产及其背后的公共、无需许可的区块链技术。某些市场（如国际支付或回购）将直接受益于代币化，而其他市场的收益则可能是渐进式的。不过，要实现这种潜力，需要一个统一账本，或者至少是一组高度可互操作、无缝协作的整合账本。这些分类账的开发还需要中央银行的支持和信任基础。

国债代币化

美国国债的代币化趋势虽新，但一些项目已经在悄然进行中，尚未规模化，值得关注的举措包括：

· 代币化国债基金： 让投资者在区块链上获得「代币化」形式的国债，功能与国债ETF或政府货币市场基金类似。

· 代币化国债回购项目： 代币化国债支持即时、24/7的结算和交易，为更迅速的日内回购交易铺平道路。 微小发报道：

试点项目进展 🚀
DTCC及其他机构正在展开试点，探索代币化如何简化支付和证券结算，私人和公共市场参与者都在积极参与。

代币化国债的潜在优势 💰

1. 清算与结算改进
   代币化国债实现"原子结算"，所有交易方可以同步结算，风险降到最低，结算失败的几率大大降低。

2. 优化抵押品管理
   利用直接编程的智能合约，代币化国库能高效管理抵押品，条件达成时自动转移，省时省力。

3. 透明度与问责制提升
   不可变账本让国债市场运作更加透明，监管机构、发行人和投资者都能实时洞察交易活动，减少信息不对称。

4. 可组合性与创新
   不同代币化资产的组合能力，可能催生出新型的、个性化的金融产品和服务，比如基于美国国债的衍生品。

5. 包容性与需求增加
   代币化让国债更容易被广泛投资者接受，包括小型散户和新兴市场的投资者，大家都能参与。

6. 流动性提升
   代币化通过无缝集成和可编程逻辑，创造新的投资和交易策略。国债可以在区块链网络上全天候交易，流动性大大增强。

潜在挑战与风险 ⚠️
尽管代币化国债好处多多，但设计选择也伴随着风险，得好好考虑。

• 技术风险
  代币化基础设施成本高且难以并行开发，规模不足时效率低下，DLT平台是否能与传统系统抗衡仍不明朗。

• 网络安全威胁
  某些DLT解决方案容易受到黑客攻击，安全风险不容小觑。

• 操作风险

  • 交易对手风险
    投资者可能面对代币化证券发行人或托管人违约的风险。

  • 保管风险
    确保代币化国债的安全需要强有力的保管方案，相关挑战也不少。

  • 隐私问题
    一些参与者可能会觉得公共区块链的透明度太高而不利。

• 监管与法律不确定性

  • 不断演变的法规
    代币化资产的法律要求和合规义务仍不明确。

  • 司法管辖挑战
    不同地区的监管框架各不相同，跨境交易可能因此变复杂，法律问题也随之增多。 代币化市场的快速扩张，可能会给金融稳定性和市场风险带来一系列挑战😬：

1. 蔓延风险：随着代币化资产规模的膨胀，链上资产的波动将可能影响到传统金融市场。在压力时刻，无缝的分类账可能变成负担，去杠杆化和火热销售可迅速蔓延。

2. 流动性与期限风险：非本地代币与基础资产之间的流动性和期限错配，可能引发去杠杆化的价格波动，像ETF、MMF和国债期货一样。智能合约驱动的自动保证金清算，可能导致流动性压力和快速结算的需求。

3. 杠杆增加：代币化能够直接提升金融系统的杠杆率。代币的基础资产可被再抵押，或者代币本身可以设计为衍生品，从而创造出可用于抵押的证券。

4. 复杂性和不透明性：代币化增加了可组合性，新非传统资产的加入可能显著提升金融体系的复杂性和不透明性。编码不当的智能合约可能导致意想不到的金融交易和后果。

5. 银行去中介化：短期国债的代币化可能成为银行存款的有吸引力替代品，潜在扰乱银行系统，进而对核心业务造成负面影响。

6. 稳定币风险：即使有更强的抵押支持，稳定币也可能无法满足支持代币化所需的NQA原则。稳定币的挤兑事件屡见不鲜，像Tether这样的主要稳定币崩溃，可能引发短期国债的抛售。

建立一个信任与认可的框架对于数字资产和分布式账本技术的发展至关重要。随着市场的增长，欺诈和盗窃事件也随之增加，削弱了人们对底层技术的信任。到目前为止，大部分主要加密项目都是依托公共和无权限区块链开发的，这也是区块链的一大吸引力。 我们认为，这种架构根本不适合广泛推广代币化国债哦：

• 技术选择：公共、无权限区块链使用的共识机制（像工作量证明和权益证明）太复杂，处理大量交易时效率低下，真是让人头大。

• 操作脆弱性：这些区块链依赖去中心化的节点，没有中心化权威，结果就是脆弱得像纸糊的一样。

• 治理漏洞：公共区块链缺乏清晰的治理结构，风险大增，系统故障和攻击者的恶意利用随时可能发生。

• 安全风险：去中心化的特性和缺乏审查让漏洞和攻击的风险直线上升，看看比特币和以太坊那些漏洞被利用的历史就知道了。

• 洗钱和合规问题：公开的无许可区块链允许匿名操作，这为洗钱和规避制裁等非法活动提供了温床。

国库市场的代币化，可能得开发一个由单一或多个可信机构管理的区块链，才更靠谱。

监管要素

最近，全球对数字资产和加密货币的监管力度越来越大，但依然是高度分散，漏洞百出。

美国：监管依旧分散，SEC、CFTC和FinCEN等多个机构各自为政。

确保数字资产负责任发展（2022年）：2022年签署的行政命令概述了应对数字资产机遇和风险的战略。同时，该命令也提出了数字资产监管框架——2024年众议院通过的《21世纪金融创新和技术法案》（FIT 21）将是监管数字资产、稳定币和加密货币的重大举措。

欧盟：加密资产市场监管法案（MiCA）将于2024年生效，这是欧盟首个针对加密货币和数字资产的综合监管框架，制定了发行规则，并对交易所和托管机构等服务提供商进行监管。重点关注消费者保护、稳定币监管、反洗钱措施及环境影响透明度。获得许可的实体可在欧盟范围内以“护照”模式运营，统一为所有成员国提供服务。

对国债市场的影响

假设稳定币抵押品选择的趋势不变（或被监管机构强制执行），稳定币的持续增长将为短期美国国债创造结构性需求。虽然稳定币现在在国债市场中仅占边缘部分，但随着时间推移，稳定币市场可能会因挤兑而加大国债市场的抛售风险。不同的赎回和结算特征，可能导致代币与基础资产之间流动性和期限不匹配，从而加剧国债市场的金融不稳定性。

• 代币化的国债产品能在数字与本地之间搭建基础市场，比如期货和总回报交易。这将不仅带来新需求，还可能在去杠杆化期间加剧波动性📈。

• 在市场下行波动加剧时，加密货币市场（如比特币）的成长与制度化，可能会增添对代币化国债的优质需求。对质量的追求有时难以预测，虽然对冲需求可能是结构性的，但依然取决于美国国债如何抵御加密货币的波动⚖️。

• 代币化有潜力为国内外储蓄池（尤其是家庭和小型金融机构）提供更多获取国债的渠道，这或将推动对美国国债的需求增加💰。

• 通过减少交易及结算的摩擦，代币化可以显著提升国债交易的流动性🚀。

• 尽管数字资产整体市场仍小于股票或债券等传统金融资产，但过去十年中对数字资产的兴趣激增📊。

• 迄今为止，数字资产的增长为短期国债带来了微不足道的增量需求，主要源于稳定币的使用和普及。

• 机构对波动较大的比特币和其他加密货币的采纳，可能会在未来增加对短期国债的对冲需求🔒。

• DLT和区块链的演进为新金融市场基础设施带来了希望，「统一分类账本」将提升运营和经济效率。

• 私营和公共部门正在开展多个项目，尝试利用区块链技术在传统金融市场中取得突破，尤其是在DTCC和国际清算银行（BIS）方面。

• 中央银行及代币化美元（CBDC）可能在未来的代币化支付和结算基础设施中发挥重要作用🏦。

• 法律与监管环境需随传统资产代币化的进展而演变。设计时需细致考量操作、法律及技术风险⚠️。

• 研究项目应涵盖国库代币化的设计、性质与关注点，以及主权CBDCs的引入和技术风险。

• 当前，由于代币化资产市场规模较小，金融稳定风险相对较低；不过，随着代币化资产市场的快速成长，金融稳定风险将上升📉。

• 前进的策略应包括由一个获得私营部门广泛支持的可信中央机构主导的谨慎方法。