稳定币演变趋势：为何成为金融竞争焦点？

微小发报道：

前言
🚀 稳定币的总市值已经突破了2000亿美金的大关，真是个惊喜！相比去年，这个数字几乎翻了一番，简直是历史新高。曾经我把稳定币比作加密世界的基石，担任着各链上活动的桥梁。如今，它们不仅在加密世界中大展拳脚，还在现实生活中展现了惊人的金融效率，尤其是在零售支付、企业间交易（B2B）和国际转账方面。新兴市场如亚非拉地区，稳定币的应用正逐渐显现出其独特价值，金融包容性让这些地方的居民能够有效应对政府的不稳定和货币高通胀，同时也能参与全球金融活动，享受在线教育、娱乐、云计算、AI产品等尖端虚拟服务。💰

稳定币的下一个目标是挑战传统支付，进军新兴市场。未来，合规化和迅速普及将成为稳定币的必然趋势，AI的飞速发展也将推动稳定币需求的进一步上升（比如算力购买和订阅服务）。在过去两年中，Tether和Circle依旧是这条赛道的领头羊，而越来越多的初创项目开始关注稳定币的上下游。今天，我们要关注的则是这些稳定币的发行方，在这么竞争激烈的千亿赛道中，还有谁能分得一杯羹呢？

一、趋势的演变
📈 说到稳定币的分类，通常可以分为以下三类：

1. 法币抵押稳定币：这类稳定币是由法定货币（比如美元、欧元）作为储备支持，通常按照1:1的比例发行。每一枚USDT或USDC背后都对应着发行方银行账户中的一美元。这种稳定币简单直接，理论上价格稳定性很高。

2. 超额抵押稳定币：通过超额抵押其他波动性较大且流动性好的加密资产（如ETH、BTC）来创建。这类稳定币通常需要更高的抵押率，以应对潜在的价格波动风险，抵押品的价值必须显著超过所铸造的稳定币价值。Dai和Frax就是这类的代表。

3. 算法稳定币：完全通过算法调节供应和流通，控制着货币的供求关系，旨在将稳定币价格与参考货币（通常是美元）挂钩。价格上涨时，算法会发行更多硬币，而价格下跌时则会回购市场上的硬币。UST（Luna的稳定币）就是这种类型的典型例子。 在 UST 崩盘后，稳定币的演变主要围绕以太坊的 LST 进行了一系列微创新，推出了一些超额抵押类型的稳定币。不过，关于“算稳”这个词，似乎已经被遗忘。直到今年初，Ethena 的出现为稳定币的发展开辟了新天地，结合优质资产和低风险理财，通过高收益率吸引用户，成功在相对固化的市场中找到了机会。以下三个项目均属于这一趋势。

Ethena

Ethena 是自 Terra Luna 崩盘以来增长最快的非法币抵押稳定币项目，其原生稳定币 USDe 以 55 亿美元的体量超越了 Dai，暂时位列第三。项目主要基于以太坊及比特币抵押品的 Delta Hedging 策略，USDe 的稳定性通过在 Cex 上做空以太坊和比特币来实现与抵押品价值等值的对冲。这种风险对冲策略旨在抵消价格波动对 USDe 价值的影响。若两者价格上涨，做空会亏损，但抵押品的价值也会上涨，反之亦然。整个流程依赖于场外结算服务商，协议资产托管于多个外部实体。Ethena 的收入来源主要有以下三点：

1. 以太坊质押收益：用户抵押的 LST 产生以太坊质押奖励；

2. 对冲交易收益：Ethena Labs 的对冲交易可能会带来资金费率（Funding Rate）或基差收益（Basis Spread）；

3. Liquid Stables 的固定奖励：USDC 形式存放在 Coinbase 或其他交易所获取存款利息。

简单来说，USDe 实际上是一个经过包装的低风险量化对冲策略理财产品。在市场行情良好、流动性充足的情况下，Ethena 的年化收益率可高达数十点（当前为 27%），甚至超越了当年 Anchor Protocol （Terra 中的去中心化银行）的 20% APY。虽然这不是固定收益率，但对于一个稳定币项目来说，依然显得相当惊人。那么，Ethena 是否和 Luna 一样存在极高的风险呢？🤔 从理论上看，ethena 的主要风险来自于中心化交易所（CEX）和托管方的潜在崩溃，这种黑天鹅事件可不是提前能预料到的。此外，还得提防挤兑风险，usde 的大量赎回需要足够的对手盘支持。考虑到 ethena 的迅猛增长，这种情况并非不可能。用户若快速抛售 usde，就会导致二级市场价格出现脱钩。为了让价格回归，协议将不得不平仓并出售现货抵押品以回购 usde，这可能将浮亏转化为实际亏损，从而加剧恶性循环。😱 不过，发生这种情况的概率远低于 ust 单层屏障破裂的可能性，其后果也没那么严重，但风险仍然存在。

在今年中，ethena 也经历了漫长的低谷期，尽管收益大幅下降，设计逻辑也遭到质疑，但系统性风险并未出现。作为这轮稳定币的关键创新，ethena 结合了链上与 CEX 的设计逻辑，通过将主网合并带来的大量 LST 资产引入交易所，成为牛市中稀缺的空头流动性，同时也为交易所提供了丰厚的手续费和新鲜资金。这个项目的设计思路是一种折衷但又极其有趣的方式，既能实现高收益，又能保持较好的安全性。展望未来，随着订单簿去中心化交易所（Dex）的崛起，结合更成熟的链抽象，是否有机会将这种思路转化为完全去中心化的稳定币呢？

Usual 是由前法国国会议员 Pierre PERSON 创建的 RWA 稳定币项目，他还曾是法国总统 马克龙 的顾问。近期，随着 Binance Launchpool 上线的消息，该项目的热度显著上升，其 TVL 迅速从千万级跃升至约 7 亿美金。项目的原生稳定币 USD0 采用 1:1 的准备金制度，独特之处在于用户不再通过法币获取等值的虚拟货币，而是通过法币兑换相应的美国国债，这也是该项目的核心卖点，将 Tether 获取的收益进行共享。

如图所示，左侧展示了传统法币抵押稳定币的运作逻辑。以 Tether 为例，用户在法币铸造 USDT 的过程中并不会获得任何利息，从某种意义上说，Tether 的法币就像是“空手套白狼”一样得来的。而该公司则通过大量法币购买低风险理财产品（主要是美国国债），仅去年一年的收益就高达 62 亿美元，最终再将这些收益转投至高风险领域进行投资，实现躺着赚钱。💰 而右侧是 Usual 的运行逻辑，核心理念是 成为所有者，而非仅仅是用户。🧐 项目设计围绕这一理念展开，重新分配基础设施所有权给总锁仓价值（TVL）提供者，也就是用户的法币会转变为超短期美国国债的 RWA。整个过程通过 USYC 实现（USYC 由 Hashnote 运营，后者是链上资产管理的先锋之一，由 DRW 的合伙人支持），最终收益进入协议金库，由协议代币持有者治理。

USUAL 代币会分配给锁定的 USD0 持有者（锁定的 USD0 会转变为 USD0++），实现收益分享与早期对齐。😲 需要注意的是，锁定周期长达四年，与美国部分中期国债的赎回时间一致（美国中长期国债通常为 2 至 10 年）。

Usual 的优势在于保持资本效率的同时，打破 Tether 和 Circle 等中心化实体对稳定币的控制，并实现收益的平等分配。不过，较长的锁定周期和相对较低的收益率，短期内可能无法与 Ethena 的快速增长相比，吸引力或更集中在 Usual 的代币价值上。从长期来看，USD0 的优势明显：一是方便没有美国银行账户的用户投资美国国债组合；二是拥有更好的底层资产支持，整体规模可比 Ethena 大得多；三是去中心化治理也意味着该稳定币不易被冻结，对非交易用户更具吸引力。💪

f(x)Protocol V2

f(x)Protocol 是 Aladdindao 的核心产品，去年就有较详细的介绍。相比于前面提到的明星项目，f(x)Protocol 的知名度较低。复杂的设计让它面临不少缺陷，比如易受攻击、资本效率低、交易成本高、用户访问复杂等。但我仍认为这是 23 年熊市中最值得关注的稳定币项目之一，这里再做一个简要介绍。（详细信息可参考 f(x)Protocol v1 的白皮书）📖 在 f(x) Protocol 的 V1 版本里，推出了一个叫「浮动稳定币」的概念，简单来说就是把 stETH 拆分成了 fETH 和 xETH。这里的 fETH 不像传统稳定币那样死板，它的价值会随以太坊（ETH）的价格微调。而 xETH 则是个杠杆化的 ETH 多头仓位，承受了大部分价格波动。这样一来，xETH 的持有者虽然风险和回报都更高，但也为 fETH 的价值提供了稳定性。今年年初，基于这个思路，设计了再平衡池，里面只挂钩一种流动性强的稳定币 fxUSD。其他稳定杠杆对的衍生代币不再独立流动，而是只能在再平衡池中存在，或者作为 fxUSD 的支撑。

• 一篮子 LSD：fxUSD 是由多个流动性质押衍生品（LSDs）如 stETH、sfrxETH 等构成的，每个 LSD 有自己的稳定/杠杆机制。

• 铸造与兑换：用户想铸造 fxUSD 时，可以提供 LSD，或者从再平衡池提取稳定货币。在这个过程中，LSD 用于铸造相应的稳定衍生品，这些衍生品被存入 fxUSD 储备中。用户也可以用 fxUSD 兑换回 LSD。

总之，这个项目可以看作是 Ethena 和早期对冲稳定币的复杂版。在链上场景中，这种平衡和对冲过程相当复杂。先是拆分波动，再有各种平衡机制和杠杆保证金，用户体验上的负面影响远超正面吸引力。到了 V2 版本，设计重心转向消除杠杆带来的繁琐性，并更好地支撑 fxUSD，引入了 xPOSITION。这其实是个高杠杆交易工具，以非同质化形式存在，具有高贝塔值（对市场价格变动敏感）。

• 固定杠杆比率：xPOSITION 提供固定杠杆，用户的初始保证金在市场波动中不会被追加要求，也不会因杠杆率变化而被强制清算。

• 无清算风险：传统杠杆交易平台可能因市场剧烈波动强制平仓，但 f(x) Protocol V2 的设计避免了这种情况。 · 免除资金费用：通常，杠杆使用会带来额外的资金成本，比如借入资产时的利息。但 xPOSITION 让用户无须支付这些费用，整体交易成本大幅降低。

在全新稳定池中，用户只需一键存入 USDC 或 fxUSD，为协议的稳定性提供流动性支持✨。与 V1 版本相比，V2 稳定池充当 USDC 与 fxUSD 之间的锚定，参与者可以在 fxUSD—USDC 的 AMM 池中进行价格套利，从而帮助 fxUSD 实现稳定。整个协议的收益来源于头寸的开仓、平仓、清算、再平衡、资金费和抵押品收益。

该项目是少数非超额抵押且完全去中心化的稳定币项目之一。虽然对稳定币而言，它显得有些复杂，不太符合稳定币的极简设计理念，用户需要有一定基础才能顺利入门。在极端行情中，挤兑发生时各种防护机制可能反而损害用户利益。不过，该项目的目标确实与每个加密爱好者对稳定币的理想构想一致，那就是一个由顶级加密资产背书的去中心化稳定币。

稳定币始终是争夺的焦点，也是 Crypto 领域中门槛极高的赛道。在去年的文章《陷入濒死境地，但算稳并未停止创新》中，我们简要回顾了稳定币的历史与现状，并期待能看到一些更有趣的去中心化非超抵稳定币的出现。如今一年半过去了，除了 f(x)Protocol 外，我们并未见到其他初创项目在这个方向上有所突破，但值得庆幸的是，Ethena 和 Usual 提供了一些折中思路，至少我们可以选择一些更理想、更符合 Web3 的稳定币了。