深度解析Hyperliquid：架构、模式与增长潜力

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本期节目是「Web3 赛道的现状和未来」系列的第三集，也是特别的一期。今天，我们将聚焦当前备受瞩目的链上交易平台项目——Hyperliquid。之前的两期我们聊了 Crypto AI 和 Defi，接下来的节目也会邀请嘉宾讨论 Meme、公链、Depin、游戏与社交、Payfi 以及 web3 政策等相关话题。

温馨提示：本期讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点，提到的项目不构成投资建议。

Hyperliquid 简介

Alex： Hyperliquid 是最近市场上备受关注的项目之一，我们的研究员 Lawrence 最近对这个项目进行了深入调研，所以请他来和我们分享更多细节。之后我们还会发布一篇关于 Hyperliquid 的综合研究报告，想了解更多的朋友们可以关注哦！在正式开始之前，想提醒大家，本期播客涉及的专业概念可能会比较多，虽然我们会尽量用简单的语言解释，但如果你对项目不太了解，可能还是需要查阅文字版并做些额外的搜索以便更好理解。 今天聊的正事儿就是 Hyperliquid 这个项目，Lawrence 你老朋友了，咱就不多啰嗦了。很多朋友可能对 Hyperliquid 还不太了解，要是你给个简单易懂的解释，让 Web3 小白也能明白，你会怎么说？

Lawrence： 嗯，要是用一句话概括的话，Messari 提到的「链上 Binance」还挺合适的。虽然这说法并不完全精准，因为 Hyperliquid 现在主要是个衍生品交易所和现货交易所，而且它也有自己的 EVM 链。要知道，BNB 链已经跑了三年多，而 Hyperliquid 的 EVM 链还没正式上线。不过从业务上看，整体和 Binance 的定位还是挺接近的。

Hyperliquid 的价值主张

Alex： 对，「链上 Binance」。它不光是个交易平台，还有自己的 Layer1 链。所以现在我们讨论的时候，会更强调它的公链特性。相较于现有的交易所，比如 Binance，或者一些链上交易平台，比如 GMX 的衍生品交易和 Uniswap 的现货交易，Hyperliquid 有啥特别的地方？它的价值主张是什么？或者它提供了哪些独特的价值呢？ 微小发报道：Hyperliquid 的核心交易机制其实跟中心化交易所很接近，都是基于订单簿的产品。🤔 费率、资金费率和交易手续费什么的，基本上都和中心化交易所一致，或许只是简化了一些。用户体验上，和 Binance 这样的中心化交易所差不多，但在 UI/UX 的表现上，Hyperliquid 可能还有点追不上。主要的区别在于，它是免 KYC 的！这点就让它在去中心化衍生品交易所中脱颖而出，跟 DYDX 比较相似，都是围绕订单簿来设计的。不过像 GMX 和 Jupiter 这样的交易所，采用了创新的产品机制来解决链上订单簿的性能问题，Hyperliquid 在这方面就有点不同了。

相较于现货 DEX，Hyperliquid 可不是一个随便都能上手的现货交易所。虽然它是免许可的，但这可不是免费的游戏。🤑 上面交易的标的还是得通过一套机制，这和大家熟悉的 Solana 的 Pump.fun 不一样，它不允许每个人都能随便发币。这就是它和现货 DEX 的一个明显区别。总体来看，我觉得 Hyperliquid 的价值在于，它的业务范围和 Binance 很接近，但仍然是一个去中心化的项目；同时，大家可能也会觉得它的去中心化还有点瑕疵。🤷‍♂️ 目前的市场环境下，Hyperliquid 在去中心化和产品体验之间找到了一个不错的平衡。跟所有的中心化交易所比，它显然更去中心化；而在所有去中心化交易所中，它的体验也许更好一些。

微小发报道：没错，昨天我们也聊了这个，按照我们的定义，Hyperliquid 是个链上的交易平台。它的特点就是免 KYC，谁都能来交易。虽然大部分人也能在 Binance 上正常交易，但总有些人想要不经过 KYC 的自由。🤔 我觉得它的特性可以定义为去中心化，但更符合两个属性：第一，它是免许可的，意味着可达性超级高，没有限制；第二，整个交易所运行的核心信息都是透明公开的。这两点确实是大多数去中心化项目的共同点。但是，这两个属性是否就能完全代表去中心化呢？ 核心观点：Hyperliquid的去中心化程度较低，但未来有潜力改善。

1. 单机链的特征：
   Lawrence提到，Hyperliquid的Layer1可以视为一个单机链，所有节点和资金均由团队掌控。链上的资金管理采用四分之三的多签方案，实际上只有四个节点，这与BNB链和Solana相比，确实显得单薄。

2. 去中心化的挑战：
   Hyperliquid要实现去中心化并不算难，毕竟它只是个新上线不到一个月的项目。虽然现在的Layer1不开放给经验丰富的验证者，但未来是否会改变还不确定。不过，许多验证者还是对加入HyperEVM充满期待。要想进一步去中心化，需要考虑更多因素，比如节点的地理位置分布，现在的去中心化程度确实不够。

3. 与大型交易平台的比较：
   Alex提到，Hyperliquid和Binance在衍生品和现货交易上提供的服务价值相似。两者的主要区别不在于去中心化程度，因为Binance的资产同样由多签管理。区别在于，Binance的运营数据和资金流动是黑箱，而Hyperliquid的合约和核心运营数据是透明且可验证的，且不需要KYC，任何人都可以访问，这种无许可性和数据透明性是它的独特价值所在。

4. 总结：
   Hyperliquid的未来去中心化潜力巨大，透明性和无许可性使其在竞争中占有一席之地。✨

微小发报道

1. Hyperliquid 结构
   是个交易平台+Layer1计划。整体产品设计分为几个部分，具体长啥样呢？

2. 现有产品
   目前有两个产品上线：

   • 衍生品交易所：最初构建的主打产品。
   • 现货交易所：刚上线不久。
     这俩都是建立在他们的 Hyperliquid L1 公链上，目前这条链并不是 EVM 兼容的，开发者不能随便上去搞事情。

3. 公链特点
   从规划来看，RustVM 链主要支持衍生品和现货交易这两个核心应用。未来还会推出 HyperEVM。

4. HyperEVM 介绍
   HyperEVM 是个 EVM 的 Layer1，但具体是 Layer1 还是 Layer2 还不太清楚。它和 RustVM 实际上是两个执行层，共识层则是同一个，基于 HyperBFT 的算法。如何实现联动，具体还没先例。

5. 互操作性
   他们想让 RustVM 上的现货交易和 HyperEVM 的转账实现联动，互操作性是关键。两者的关系到底更像两条链还是一个 Layer1 和一个 Layer2，目前还不确定。不过，团队宣称它们都是 Layer1，都是主链。

6. 架构总结
   总体架构：共识层+两个执行层，互操作性存在。目前一个执行层在跑核心产品，另一个是 EVM，开发者可以用熟悉的语言开发借贷、游戏等各种应用。 微小发报道：

7. 互操作性讨论 🤔
   alex 提到，虽然可能是两条链，但它们之间的互操作性还是挺有意思的。之前有报告提到，交易链能为 EVM 链提供预言机的喂价服务，这种互操作性算不算呢？

8. 资产转移与预言机 💰
   lawrence 认可了，预言机喂价确实是一种互操作性，它还能实现资产转移。不过这不是全量的，因为 EVM 上的资产通常比 RustVM 多。可能还需要一些特殊处理，像只有在两条链上都有的核心资产，才能互转，比如 HYPE 代币。HYPE 在 EVM 上可用作 gas，同时也包括了 RustVM 上的原生资产。目前来看，描述得还不够清晰。

9. 链间关系类比 🔗
   alex 认为，HyperEVM 和 RustVM 的关系可以类比于 Binance 和 BSC，资产互转虽然方便，但具体执行上并不在同一系统。就像交易所与自有链之间的关系。

10. 更直观的理解 🧐
    lawrence 觉得，最容易理解的关系是 Binance 与 BNB 链、Coinbase 与 Basechain 的关系。

11. 共识层的机制 🔍
    alex 提到，它们是属于同一执行层模块，底层有个叫 HypeBFT 的共识层，这个机制源于之前的 Meta 团队创建的 Libra 项目，虽然因为监管问题暂停了，但共识机制是基于 Libra BFT 修改而来的。rustvm 当前的共识算法是否已上线呢？

12. HypeBFT 已上线 🚀
    lawrence 确认，HypeBFT 已在今年 5 月份切换上线，从那时起，现货和衍生品交易就都在 RustVM 这个执行层上了。

Hyperliquid 的商业模式 💡

微小发报道：

Hyperliquid 的产品结构真是个有趣的拼图🧩，可以想象成两条链条，各自有自己的执行层，底下则是一个共通的共识层。如果要用一句话概括 Hyperliquid 的商业模式，那就是衍生品交易所和现货交易所的双重奏。衍生品的收入模式跟传统的中心化交易所差不多，收取手续费和资金费。资金费呢，既不是团队的私房钱，也是市场自我调节的结果，除了这些，还有清算费。现货部分也不含糊，有交易手续费和类似上架费的 HIP-1 拍卖费用。

📊收入分配方面，Hyperliquid 的大头收入，除了部分流向 HLP 的补贴（给流动性提供者加点油），剩下的几乎都流向了 HYPE 代币。特别是 HYPE 和 USDC 的现货交易对，会销毁一小部分 HYPE 代币，剩余的收入则通过援助基金回购 HYPE。

说到 Hyperliquid 的产品，衍生品交易所简直是个明星产品🌟，而 HYPE 代币也是个值得一提的成功案例。它们通过激进的收入分配机制，几乎把所有的收入都分给用户，团队表面上看并没有直接获利，除了给 HLP 的一部分，其他的统统给了 HYPE 代币。

微小发报道：

HLP 和 HYPE 代币之间的利益分配比例大概是怎样的呢？👀

团队并没有明确透露这个比例，不过他们说费用主要流向这两个方向。HLP 的分配策略分为三大块，分别根据 PNL 和 HLP 总体 PNL 来计算。到 11 月底，团队预计费用补贴将达到 4000 多万。而 AF 的初始回购资金是链上转账记录，可以查到，约为 5300 万。把这两者加起来，大约接近一个亿，基本上就是一半给 HLP，一半给 HYPE 代币哦。 小小总结一下： Hyperliquid 自上线以来，收入累计已达1亿，HLP 得到的约4000万，接近5000万则注入了基金，这些基金主要用于 HYPE 的回购，对吧？🤔

继续探讨： 不错，这数据截止到11月底。11月底后，AF 基金地址的交易量大增，但可视化工具还不够完善。不过，Hyperliquid 最近一个月的数据表现得不错。从它2023年上线以来，11月正式启动积分计划，差不多过去了一年半。

注意到的细节： 虽然实际分配可能是五五开，但项目文档并没明确说明收入分配的具体规则，目前还是悬而未决，对吧？

合理的安排： 确定了的去向有 HLP 和援助基金，但具体比例却没标出。我觉得这样也挺合理的，因为要补贴多少给 HLP 是动态变化的。从2023年7月到现在，市场整体处于上涨状态。链上的衍生交易所显示，散户整体都是在做多。HLP 的三种策略结合起来应该是小赚的，官网也能看到它们在牛市中一直持有净空头寸，策略上小赚的状态。为了维持 HLP 的收益，就得通过手续费、资金费和清算费来补充，这个是没办法具体规定分配比例的。

回到重点： 不过我们之前提到的，Hyperliquid 现在的现货交易平台，手续费和上币拍卖费用都是纳入资金管理的，对吧？

情况说明： 目前看来，Hyperliquid 的所有费用都是统一分配的，平台的整体收入中有一部分是分配给 HLP 的，包括现货手续费和上币拍卖费用。现货手续费分为两种，比如 HYPE-USDC 交易对，手续费有 HYPE 和 USDC 两种，其中 USDC 的部分分配给 HLP 和 AF，而 HYPE 的部分则直接销毁，降低最大流通量哦。💥

（这段文字版本已根据实际情况更新） 微小发报道
Alex： 如果他们那边有其他币种，比如说 PURR，PURR 与 USDC 的交易也是这样处理吗？都是转到基金会的地址吗？

Lawrence： 是的，所有的 USDC 手续费都会转给 HLP 和 AF，AF 部分会定期回购 HYPE，而 PURR 的部分则是销毁的。

Hyperliquid 的现货拍卖机制

Alex： Hyperliquid 的现货拍卖机制好像挺受关注的，能详细讲讲吗？

Lawrence： 当然可以！这是一个公开的拍卖机制，任何开发者都可以参与。它采用的是荷兰拍卖方式，也就是降价拍卖，最先出价的人可以获得资格。每 31 个小时会启动一轮拍卖，在这段时间内，价格从上次成交价格的两倍开始线性下降，直到 1 万 U。这个 1 万 U 的数值是可以调整的，之前价格甚至低到 100 U，需求没那么高。

在这个过程中，任何人都可以出价，首个出价成功的人就能按照当前价格获得资格。这个资格对应的是 Hyperliquid 现货交易所的 Ticker，支付方式是 USDC。最近几天，拍卖价格一直比较高，12 月 16 日的 God Ticker 甚至拍到了接近 100 万美金，而最近则维持在 30 万美金左右。

这个机制非常特别。市场上对中心化交易所，尤其是像 Binance 的上币策略有不少质疑，认为缺乏透明度和可能存在利益输送。Hyperliquid 的策略则是公开透明，收费机制清晰，所有收入都回馈给了 HYPE 代币。这算是对当前市场叙事的一种回应。 alex： 最近这十多天，上币费真的是个大数目，动辄几十万，最高甚至达到 100 万，平均大概在 30 多万的水平。其实这价格跟一些二线顶尖交易所的上币费差不多，比如 Bitget 或者 GATE，都是根据项目情况不同，几十万或者十几万的样子。所以说，想要上币的项目方，看到这样的定价，基本上也就能接受了，对吧？

lawrence： 完全同意！不过，样本数量小，时间短，这个数据不算特别稳，但毕竟是实打实的现金支出。项目方无论是上 GATE 还是 Hyperliquid，预算都是个重要的考量。这一点非常客观，但因为时间短，可能会有波动，毕竟资格太少了。

alex： 我觉得有个好处就是，整个竞拍过程的信息透明度高，不管是围观的用户、Hyperliquid 的代币持有者，还是项目股东，他们都能参与到这个上币的博弈中来。信息透明了，大家获取的信息都是一样的，决策起来就更高效，避免了不必要的误会和成本。目前，参与拍卖这个 Ticker 的项目大致是哪些呢？我注意到最初好像并不是为了拍这个东西，更多的是 Meme 的运营方，最近才有项目方开始拍卖这个 Ticker，那客户构成是啥样的？

lawrence： 是的，差不多在 12 月初，Solv 开始拍 Ticker 之前，大部分 Ticker 还是像域名那样的逻辑。因为它们是独一无二的，之前拍卖价格也便宜，最低几百美金，所以很多都是常见的 Meme 类 Ticker。Solv 是个比特币生态的质押协议，还有 Binance 实验室在投资。自从那之后，价格基本上都拉到了 10 万美金以上，之后更是一路高涨。 参与者变动的核心
项目方主导了参与者的角色，泛娱乐项目成为主流。比如，GOD这个游戏项目的Ticker，背后有Pantera的投资支持；还有MON这个Ticker，也是个游戏项目。Sovrn也是一款游戏，投入了30万美元。至于Anime，坊间传闻这是Azuki Token的Ticker。而麻吉的Cream，老牌借贷项目，屡屡受到黑客青睐，也参与了Ticker的拍卖，此外，麻吉的另一个项目ETHC也在拍卖Ticker。这种现象很正常，之前几百到几千美元就能拍到的东西，随着HYPE的增加和Hyperliquid的影响力，现货上架的费用水涨船高。很多游戏项目不仅要在Hyperliquid上架，还得在HyperEVM上发布自己的项目，部分游戏甚至计划在HyperEVM上运行，意味着它们对生态的绑定投入更深。

Hyperliquid 的业务数据表现

Alex： 刚刚聊了现货上币的事儿，Hyperliquid自上线以来，整体业务表现如何？哪些核心数据指标你觉得比较重要？

Lawrence： 从交易的角度看，关键还是交易量和交易手续费。Hyperliquid在去中心化衍生交易所中已经没有对手。最近一个月，只有少数交易量能达到它的1/10。几天前的交易量和未平仓合约金额（Open Interest），大约是Binance相关数据的1/10。主流交易对如BTC、ETH，以及一些短期热点新币种，比如Penguin（PENGU），都是这个量级。 根据微小发报道，Hyperliquid 在 Coingecko 的衍生品交易所排名大约在20左右，其数据大概是 Binance 的 1/10，Bybit 和 Bitget 的 1/5。与 Kucoin 和 HTX 等交易所相比，它们的交易量处于同一水平。至于现货交易，Hyperliquid 的波动性相对较大。在交易量高峰时，每天的交易额超过 5 亿美金，这个数据在所有 DEX 中能排入前五名，仅次于 Uniswap、PancakeSwap、Raydium 和 Aerodrome，后者是 Solana 和 Base 上最大的平台。除去 Uniswap 和 PancakeSwap，Hyperliquid 可以进入第五名。

不过要注意的是，Hyperliquid 的现货交易主要依赖于拍卖获得的资产，这意味着大部分交易量都是基于 HYPE，因此波动也相对较大。HYPE 的价格波动直接影响到交易量。关键指标上，首先是合约的总交易金额，其次是现货的总交易金额，最后是上币费，即项目方愿意为生态支付的费用。这三项指标是评估它的重要参考。

Alex： 从交易额、持仓规模以及链上 TVL 来看，到了11月底，Hyperliquid 发生了明显的突破，12月中旬更是迎来了一波更高的飞跃。观察 TVL 的变化，11月底之前，整条链的 TVL 大约只有两个亿，虽然这比大多数应用链高，但仍显不足。然而到了12月中旬，其 TVL 接近 30 亿，达到了 26、27 亿的水平。这期间发生了什么，导致交易量和链上资金量暴涨了十倍？ 主要事情：HYPE 代币正式发行，价格表现持续上涨🔥。根据这段时间的观察，Hyperliquid 在 HYPE 代币的表现上，真心是做得不错。首先，他们有个 AF 的资金池，如果早期关注，就等于把之前的收入全都用来回购自家的代币💰。它的代币分配没有留给投资人份额，早期的 31% 流通量全是空投给用户的。这样一来，筹码就完成了换手，很多空投的筹码被团队重新买回，导致价格持续上涨📈。

价格一旦涨到一定水平，社交媒体上就开始热烈讨论。比如，有人关注它的市值能否超过 Uniswap，结果没多久就真的超过了💥。后续的价格上涨也带动了生态代币的造富效应，比如 Farm 和原生的测试代币 Meme 代币 PURR，PURR 最高市值达到了 5 亿，Farm 也迅速实现十几倍甚至二十几倍的收益🎉。这引来了大量资金想要进入 Hyperliquid 分一杯羹。

不过，最近大家发现 Hyperliquid 的机制下，似乎还不能有类似于 Pump.fun 的现象出现，因为它的 Ticker 需要支付 30 万美金💸。再加上近期关于安全问题的风波，导致 TVL 也在持续下降。就这些情况了。 对，最近的价格真的是跌了30%多。Hyperliquid发币之后，品牌曝光度暴涨，大家都在琢磨它是怎么做到这波强势增长的。看样子，它的增长虽说在发币前就有不错的数据，但和现在的水平比，真是差了不少。所以，发币事件显然是它的转折点。回头看看，这次发币带来的代币暴涨效应，吸引了大量交易者来这个链上淘金，还有不少套利机会也引来了大资金的涌入，形成了交易量、资金和交易者之间的相互促进。

不过，现在价格已经高到一个不得了的水平，可能已经超过了百亿美金。要想像之前那样从3美金涨到20多美金，似乎难度大得多。至于你刚才提到的造富标的数的增长，跟SOL相比，显然是有限的。好的方面是供应有限，但不好的方面则是可以创新的项目数量也有限，门槛相对较高。在这种情况下，之前实现的十几倍涨幅的两个因素，一个是Hype的快速拉升，另一个是早期项目强大的财富效应，如今似乎都遇到了瓶颈。那么，后续的增长动力还能从哪里找呢？

后续的上涨动力主要还是依靠现有机制下的拍卖Gas费、上架费和手续费。这些数据持续上涨。现在拍卖金额每天在30几万美金，交易手续费如果按万二的收取率，几百万美金是跑不掉的。所以，净收入每天应该有一两百万美金的量级。这个部分的收益会分给回购，之前的AF基金可能会攒一段时间后再放出。虽然重复过去的行为依然存在，但市值如今大了许多，近期数据涨幅也在放缓，所以这个动力肯定会减弱。所以，要想像之前那样从3U涨10倍到最高30U，真的很难很难。 市值观察🔍
Hype目前的FDV（完全稀释市值）已达Binance的30%，接近300亿美元。如果再涨10倍，差不多能追上以太坊，但这可不是一朝一夕的事。短短一个月内涨10倍，这种幅度已经相当惊人，所以短期内价格大涨的动力基本没有。可能得等到HyperEVM上线这样的催化剂出现。

HyperEVM上线🎉
HyperEVM上线后将带来staking功能，HYPE也能作为gas使用。EVM上线后，市场对HYPE的估值可能会有所变化，因为公链的价值通常高于交易所。新的催化剂可能会影响市场动态。

Hype的表现💥
Hype的业务数据和技术表现其实不错，但业绩暴涨主要是因为发币后的财富效应，吸引了大量投资者。AF基金在Hype上线之前掌握了约5000万美元，发币后迅速进行了回购，瞬间推高价格，从几美元飙升至10美元以上，令人瞠目结舌。

市场反应⚡
这种震惊的广告效应吸引了大量焦虑的投资者。目前，尽管每天仍有100多万美元的收入，根据Defi Lama的数据，最近24小时的业务收入约为100万，其中部分收入要分给HLP，净收入大约为30万。虽然每天一两百万的净收入看起来不少，但要维持如此高的价格，压力依然很大。

EVM链的故事📖
现在聊聊EVM链的相关信息。尽管还未上线，但它的生态构建规划、独特机制以及可能的价值捕获等方面的信息都备受关注。 微小发报道 Lawrence表示，虽然这条链还没正式上线，但它的测试网已经运作了一段时间，且已经吸引了一些知名验证者参与，比如Nansen、Chorus One和Figment等在质押领域颇有声望的团队。此外，HyperEVM上正在开发的项目也不少，社区内每天都有开发者提问，早期社区成员中已有二三十个原生项目，还有十多个在其他链上活跃的项目，准备在HyperEVM上启动。

微小发报道 Alex问到，这些项目大概分为哪些类别。

微小发报道 Lawrence回应，项目种类繁多，包括一些交易工具，比如PVP.Trade，这在Telegram上算是个热门的社交交易产品，还有之前提到的比特币质押协议solv protocol，以及其他DeFi协议。NFT、游戏和Meme类项目更是层出不穷，因为投机资金偏爱短平快的项目。目前在Hyperliquid RustVM上无法实现这些项目，所以NFT和Meme类项目的数量可能更多，例如前面提到的GOD和SOVRN游戏，种类相对丰富。值得一提的是，这些项目的测试成本并不高，对于Hyperliquid而言，如果后续发展不佳，项目也可以选择不继续发布，因此吸引了不少项目愿意尝试或表示意愿参与。

微小发报道 Alex再问，目前这条Layer1对Hyperliquid代币的价值捕获或价值输送有什么预期？ 微小发报道：

1. HYPE Staking 的模糊性
   Lawrence 提到，HYPE Staking 的赋能方式并不明确，大家只能根据类似项目猜测。首先，关于 Gas 的使用，文档中提到 Hype 将成 EVM 上的 Gas，但预计其 HyperEVM 的 Gas 费用会很低，因此销毁效果可能不会太显著。其次，Staking 方面，收入会像 dYdX 一样部分分配给 Staking，法律风险相对较小。不过，当前监管环境不太明朗，直接分配可能存在不确定性，但如果引入 Staking 的模式，历史上看通常没有太大问题。总体来看，Hyperliquid 的经济模型已经相当极端，几乎所有收入都分配给 HYPE 代币，方式是市场回购而非直接分配。根据 Lawrence 的理解，60% 的收入将会给到 Hype 代币，而该比例能否提升主要取决于补贴 HLP 所需的资金。

2. Hype 市值的可持续性
   Alex 则认为，Hype 目前市值庞大，现货与衍生品交易显示其估值已不算便宜，可能包含了对 HyperEVM 未来表现的期待。如果 HyperEVM 表现出色，可能成为下一个 Solana Killer，市值将大幅上升，甚至可能达到数百亿。但如果其 EVM 表现平平，市值反而可能下滑。

3. 市场波动的风险
   Lawrence 也表示，Hype 最近的涨幅太大，缺乏明显的回调，最高跌至 23、24 的水平，短期内催化剂也不明显，可能会进入一个价格表现不佳的阶段。 hyperliquid团队状况💪

• 人员精简：alex提到，hyperliquid的团队一直保持在大约10人左右，相比于那些大型中心化交易所如binance（几千人），团队精简的确是个亮点。虽然业务数据还没能超越binance，但已经相当可观了。你觉得这样的小团队如何能维持如此高的业绩呢？

• 市场营销策略：lawrence表示，hyperliquid的市场营销策略相当直接。自上线以来，几乎没有多少预算，所有的营销资金几乎都是之前积累的，像拉盘资金等于他们的营销预算。到10月底，累计的5000多万花得非常划算。虽然大部分中心化交易所的数据不公开，但我们能看到上市公司coinbase的情况。coinbase的三季报显示，它的营收十几亿，但成本却有8、9亿，运营和研发成本占了大头。

• 核心专注：hyperliquid不需要像中心化交易所一样开发众多功能，专注核心功能减少了人力需求和研发成本。它的营销预算不是靠复杂的seo或渠道，而是通过价格表现和社区自发传播。这种方式大胆，但结果相当不错👏。 在谈论Hyperliquid时，Alex提到它的团队结构简直是个谜，跟竞争对手那庞大的人员和管理开支比起来，简直亮眼得让人挠头。🤔这里有两个可能性：一是Hyperliquid抓住了行业的精髓，专注于核心功能，利用最有效的营销手段，省下了不少不必要的预算；二是它的业绩只是昙花一现，前期投入了5000万的资金拉盘，但如果后续不再投入，能否维持这样的业绩就成了大问题。

如果第一种说法成立，那其他交易平台可得反思一下，为什么人家能用那么少的人力成本取得这样的成绩？要是第二种可能性成真，那Hyperliquid之后的路就不太好走了，可能不得不增加开支，像是扩展产品线、增加商务团队，甚至是营销预算，这些成本会渐渐逼近。长期来看，Hyperliquid的小团队也得逐步扩张。你觉得这两种可能性哪个更靠谱呢？

Lawrence则表示，从目前的观察来看，Hyperliquid可能会保持小团队的规模。看他们的操作，比如HIP-1的现货交易上币机制，和Binance等中心化交易所的listing团队相比，Hyperliquid似乎简化了流程，省去了很多人工成本和潜在的利益冲突。

Alex补充说，这也意味着他们有监管团队。😅

Lawrence继续分析，Hyperliquid用一种简单且公正的方式解决了这些问题。虽然这并不意味着完全没有风险，但从现在来看，至少这是一个可持续的方案。从长期经营的角度，它省去了大量的资金和人力成本，整体上还是大幅削减了开支。💡 创始人 Jeff 的思维方式 👀

从 Jeff 的访谈中，可以看出他是个能从底层原理出发解决问题的人。他一开始就不想接受投资，对自己想做的事情有清晰的认知，也不太在意市场上其他参与者的做法。这种从根本出发思考的方式，真是我们行业内优秀创业者所需的核心素质之一。有观点认为，优秀的创业者有自闭倾向和童年创伤，我觉得他这种自闭的特质，确实是有道理的。

Hyperliquid 代币的经济模型与估值探讨 💰

Alex： 对，Hyperliquid 的团队规模，让我想起大型交易所团队。你刚提到第一性原理，就像马斯克常说的那样。他还提到过一个概念，叫“白痴指数”。简单来说，就是用同样的原材料，造一个东西可能要花几十倍的成本，比如火箭。总成本与原材料的比率就是白痴指数。他认为这个指数越低，产品越好。例如，原材料10块，最终造价15块，白痴指数就低。

如果 Hyperliquid 的模式能长期持续，那大多数交易平台的运营成本白痴指数就显得偏高。如果它的逻辑成立，很多交易所可能需要反思，精简运营，把更多资源投入到有效的产品上，从第一性原理思考业务构建。这对行业的推动作用，可谓贡献巨大。最后，咱们聊聊 Hyperliquid 代币的经济模型和估值问题。HYPE 现价20多块，值得买吗？合理区间在哪呢？先来给我们简单介绍一下 HYPE 的经济模型吧！

• 代币分配：总量10亿枚，30%给团队和基金会。团队部分锁仓一年，从2025年12月开始释放，最大释放期在2027到2028年。剩下70%中，31%用于初始创市分配（空投），约39%用于未来社区激励。

• 援助基金：AF已回购超过1.1%流通量，目前流通量为31%左右，实际流通约30%。这就是筹码的分布情况。

• 经济模型：团队未提取费用，全部分配给HLP和AF，AF负责回购。到11月底，总收入接近一个亿，12月收入预计超过1000万，HIP-1的Gas费用近期上涨，可能带来四五百万的收入，加上手续费收入。

• 估值对比：合理类比BNB，因其对标。交易量方面，衍生品交易量约为Binance的10%，现货交易量在1%到2%之间。 要估值 HyperEVM，得先看看它跟现有交易所的关系。可以把这理解成 Binance 的迁移关系。老实说，我并不认为 Hyperliquid 目前的全部 TVL 会搬到这条 EVM 链上。对比一下，Binance 链和交易所的 TVL 比值大约是 3.7%，而 Coinbase 则在 6.6%。不过要注意，Coinbase 的数据是因为它没在链上透明公布储备金，而是在季报里披露，所以这个 6.6% 是基于第三季的数据，经过 Binance 当期涨幅的调整。

如果 Hyperliquid 热度高，我们可以估算到 10%，那它的数据大约相当于 BNB 链的 3%。现在它的市值已经是 Binance 的 10%了，从这些指标来看，Hyperliquid 可没贵得离谱。我们还得考虑它的经济模型，HLP 的部分算是它的成本，净利润的 100% 用于回购 HYPE。而 BNB 早期明确表示是用净利润的 20% 回购 BNB，但因为监管原因，这个规则在 21 年被改了。根据当时的数据，21 年左右还是接近用 20% 净利润回购的比例呢。 经济模型分析✨

• Hype vs BNB：从经济模型来看，Hype 的表现明显优于 BNB，但具体好到什么程度还真不好量化。总体来说，按照 BNB 的估值标准，Hype 的估值并不算高。前提是，我们的估值得依赖数据，而 Hyperliquid 的数据是基于 Hype 的高价格。这里的因果关系很有趣，Hype 的上涨推动了数据好转，从而让估值指标显得不错，而不是因为估值看起来不错而导致 Hype 上涨，逻辑还挺清晰的。

• 数据波动📉：Hyperliquid 最近一个月的数据波动大得惊人。我们在估值时，Hype 与 BNB 的对比比例大约在 3% 或 10%，但其数据经历了先涨十倍再跌三四成的剧烈波动，这让具体数值的有效性值得怀疑。不过，我认为还是用这样的框架来估值比较靠谱。可以看到，其他一些估值方法也在尝试将它的三种业务分别进行估算，比如参考 GMX 和 DYDX 来评估其衍生品，或者用一些 DEX 来估算其现货交易所。

• 估值方式💡：当然，还有一种估值方法是计算其 PE 或 PS。由于 Hype 有代币回购和销毁机制，收入直接影响 Hype 的代币，因此可以用这些指标来估值。按照刚才提到的指标计算，Hype 大概有 38 倍的 PS 估值，这与 AAVE 的情况比较接近。总体来看，即便现在价格有所下滑，基于这些反身性较强的指标，其估值并不算贵，但也不能说便宜。

• 后续报告📊：关于更多的估值算法、视角和业务数据，大家可以关注 Lawrence 即将发布的关于 Hyperliquid 的综述型研报，内容会更加清晰。上周发生的黑客事件导致了许多 Hyperliquid 用户，尤其是大额资金的撤出，Lawrence 能否帮我们简要介绍一下事件的前因后果呢？ 微小发报道： Lawrence 提到，著名的白帽黑客 Taylor 受到了 Ronin 和 Dragonfly 创始人的认可，显示出他在涉及朝鲜黑客的事件中拥有丰富的经验。他关注到几个朝鲜黑客在 Hyperliquid 上的交易，并指出这些黑客实际上已经爆仓。Taylor 之所以发声，是为了提醒市场，朝鲜黑客已将 Hyperliquid 作为目标。他在两周前曾向 Hyperliquid 提出过警告和报价，但对方并未采纳。

事态发酵后，Hyperliquid 的社区成员对 Taylor 的行为表示质疑，认为他可能并不可信，甚至觉得朝鲜黑客不过是炒币失败而已，没必要太在意。Taylor 反驳称，这正是朝鲜黑客攻击协议前的一种典型模式。随着讨论的加深，越来越多的人为 Taylor 辩护，称他是一位能力出众、背景良好的白帽黑客。

在这之后，Hyperliquid 团队在 Discord 上回应，表示目前未遭到攻击，但安全隐患依然存在。之前提到的，Hyperliquid 的资金主要来自 Arbitrum 桥，且大部分资金的控制权在团队成员手中。从攻击角度来看，主要风险集中在这两方面。尤其是团队的签名，如果受到社工攻击，防范难度会很大，因为只需获取三个签名就能造成重大影响。 在分析Hyperliquid时，大家普遍认为即便攻击真的发生，由于其TVL主要是USDC，许多人觉得这事儿不太可能。首先，Circle对USDC的关注可不止于此。其次，Arbitrum对此也不会无动于衷，毕竟Hyperliquid贡献了Arbitrum TVL的50%和USDC流通量的60%多。换句话说，如果Hyperliquid出问题，Arbitrum从自身利益出发也得出手救场。说实话，这些观点是有道理的。Hyperliquid作为一个市值300亿的项目，安全性确实显得脆弱。

虽然当初市值较小时，发展是第一要务，大家或许没那么担心，但现在的市值背景下，问题就显得棘手了。若处理不当或真的遭到黑客攻击，虽然Circle或Arbitrum可能会出手相救，但团队的信誉，以及在处理过程中暴露出的种种问题，都可能对他们造成严重打击。所以，关于资金的担忧，真心是有依据的。毕竟，黑客没攻击过并不代表他们永远不会来。

Alex： 今天我们花了不少时间专门聊Hyperliquid，简单总结一下吧，我的理解可能有偏差，待会儿Lawrence可以补充。我发现Hyperliquid的商业模式其实跟许多顶尖中心化交易所的链上模式很类似，区别在于它是个无许可的所，数据透明可验证。这一点跟大部分中心化交易所可不一样。此外，它也是个多签控制的地方。

未来它最大的估值增长潜力，来自于尚未上线的Layer1，有不少潜在项目在排队。两条链的互操作性也是值得期待的。不过，它当前市值已经不低，推动市值和业绩增长的原因，与其早期通过团队果断的5000多万美金购买将价格推上去，有着密切关系。 目前团队的预算状况没有最初那么宽裕了，市值也达到了一个瓶颈，未来的增长可能面临一些挑战。短时间内，似乎缺乏明显的推动力，这可能导致价格表现有些承压。Lawrence，你有没有想补充的？

Lawrence： 我想补充一点，从长远看，可以把它视作与中心化交易所业务相似的项目。中长期的关键在于成本极低，这使得有更多资金可供长期运作，既可以用于补贴用户，也可以回馈持币者。团队的总体开支占比目前很小，未来应该会有持续的趋势。这可能是 Hyperliquid 在加密交易所中最持久、最坚实的业务形态所带来的一个疑问。

Alex： 对呀，这种优势在许多 DeFi 项目中都能看到，比如 AAVE，可能只需要几十个人来运营协议，相比之下，银行的人数简直是天文数字。Hyperliquid 就是一个很好的例子，少数人依然可以成就大事业。最后一个问题，如果未来价格回调，Lawrence 你会考虑买入吗？

Lawrence： 我会考虑的。我之前有部分空投，但在大约 10 块的时候卖掉了，现在有些后悔，因为当时没做足功课。目前短期内不太看好，但中长期还是抱有希望。如果有回调，我会考虑买入。

Alex： 好的，今天的播客就到这里，大家可以期待 Lawrence 的 Hyperliquid 综述报告。