FOMC会议分析：降息为何反而推高债券收益率？

明天，美联储要搞大事，大家普遍猜测会降息25个基点。上次降息50个基点，债券收益率却飞涨，这可真让人意外。那么，2024年美联储降息，为什么反而会推高债券收益率呢？🤔

为了让大家更直观，我画了一张图表，展示美国年度赤字增长率和国债支付的总利息（数据来自财政部网站）。在2008年之前，美国的债务占GDP的比重在40%-60%之间，私营部门（银行）可是有大把机会增发货币，资金还能用来购买新债务，基本不用担心国债比例过高。其实，发行国债来让市场持有优质资产是非常聪明的选择。

但2008年，美联储的“原罪”来了，潘多拉的盒子一打开，情况就变了。面对税收大幅下降，政府开始大肆支出，美联储通过量化宽松（QE）把这些支出货币化。大家原本担心通胀会爆发，结果却出乎意料地没发生。这就为政府的“无后果”大手笔支出铺平了道路。美联储可以低利率地买我们的债务，感觉就像是“免费资金”！

政府当然不会手软，从2009年到2013年，债务从名义GDP的60%猛增到100%，而且一直持续到2020年。很多人可能忘了，在疫情前我们其实已经有了些许通胀的迹象，那时美联储还在加息。把通胀输出到海外的好处也逐渐消失了，回头看，我们似乎在一步步走向危险的边缘。

2020年，新的印钞计划拉开序幕，正式宣告“免费资金时代”的结束。当美联储把这些支出货币化后，通胀迅速飙升。再也不能QE而不引发通胀了。

那么，美联储接下来做了什么呢？他们停下了印钞，而财政部却继续发行债务。也就是说，美联储不再购买这些国债，必须靠私营部门来接盘。💸 略去些细节，美联储和财政部其实是创造了一个鼓励债务持有者的环境。通过提高短期利率并将所有债务集中在短端，国债持有者可以轻松购买额外债务，获得现金流，且承担较低的期限风险。这就等于「更多的免费资金」💸。

值得注意的是，这种“免费资金”是从大众向富人转移财富的过程。美联储提高利率和财政部降低期限风险，实际上是故意将资金从穷人引向富人。大家的赤字是共同承担的，但国债利息却仅惠及少数人。

然而，这里有个问题。财政部得发行大量债务，而这得依赖私营部门来购买（因为美联储可不想冒通胀风险）。私营部门希望维持投资组合中某些债券的比例，要避免国债占据整个投资组合的唯一方法就是依赖利息支付。

这就引出了我的图表重点。在一个投资组合配置决定估值的环境中，投资组合配置相对固化，债券持有者只有在获得现金流补偿的情况下才会考虑买更多债券。因此，现有债务的利息支付必须跟新债务发行速度相平衡。

简单来说，国债利息支付必须等于新债务发行率。目前赤字增长大概占名义GDP的6%-7%，所以债券利率得上升到6%-7%才能实现平衡。别忘了，如果私营部门增长够快，部分货币创造可以用来降低债券利率。

回到美联储。在一个利息现金流为王的环境下，美联储降低财政部短期国债利率会怎么样？短期利息支付会大幅下降。那么，市场为了保持投资组合配置会要求长期利率上升。

所以，美联储降息的第一层次效果必然是推动其他地方的利率上升，以满足债券持有者的现金流需求。我们正处于一个奇怪的世界，降息会让经济冷却（经济依赖长期期限），而加息则会刺激经济。

我几乎可以肯定美联储明天会降息，但我也预期收益率曲线的长期端会继续上升，债券持有者会要求从投资组合中获得回报。反直觉的是，经济衰退只会让这个问题更严重，因为私营部门无法自然吸收这些债券发行。相反，繁荣的经济会让利率保持在合理水平。

我对那些刚当选进入这个困局的人不太羡慕，因为我几乎可以肯定他们对这些情况一无所知。一切看似美好，直到突然变得非常糟糕。