Arthur Hayes：重塑ICO的未来与潜力

微小发报道：

在这篇文章中，Arthur Hayes以犀利的眼光深入剖析了加密货币行业中ICO的波动历程，并探讨了ICO为何有可能重回巅峰。他直言不讳地指出，过度依赖中心化交易平台和风投支持的高估值项目已成为行业发展的绊脚石，并将Meme币与ICO的资本形成机制进行了有趣的对比，强调加密项目应回归去中心化和高风险高回报的本源。通过对技术潜力和病毒式传播的深刻解读，Hayes再次展现了他对行业未来的独到见解。

💡 紧张与压力
在投资领域，紧张和压力往往会导致非理性行为。可悲的是，许多Maelstrom投资组合中的公司都染上了“中心化交易平台传播的疾病（CEXually Transmitted Disease）”。这些受害的创始人们相信，唯有完全遵循某些著名中心化交易平台的指令，才能通往丰厚的回报。

💔 顺从指令的创始人
这些平台要求：拉升某个指标、雇用特定的人、分配代币、在特定日期上线……等等，甚至有时会说，还是等我们通知再上线吧。沉迷于这些交易平台欲望的“病人”几乎完全忘记了用户和加密货币的初衷。来我的诊所，我能治好你们。这药方就是ICO。让我来给你们解释一下……

🔑 加密货币崛起的三点理论

1. 政府被俘获
   大企业、大科技、大制药以及军工等“巨头”利用其财富和权力操控了大多数主要政府和经济体。自二战以来，尽管生活水平和寿命普遍提升，但对于拥有极少金融资产、几乎没有政治话语权的90%人群来说，这种提升已经停滞。去中心化正是对抗财富与权力高度集中的良方。

2. 神奇的技术
   (后续内容未提供，待补充...) 比特币区块链 🌟 及其后衍生的众多区块链，真的是一项划时代的神奇技术。从最初的默默无闻，到如今的风靡全球，比特币已经证明自己是一个坚不可摧的货币体系。想象一下，谁要是能攻破比特币网络，那近 2 万亿美元的比特币简直就是个双重花费的巨大漏洞赏金，诱惑力十足啊。

贪婪 💰

加密货币和区块链驱动的代币，随着法币和能源价值的飙升，让用户们钱包鼓鼓。11 月的美国选举中，加密货币圈的财富展现得淋漓尽致。美国（还有大多数地方）就是个「用钱换权」的政治舞台。那些加密货币的「强盗」们，竟然是捐款给政治候选人最多的行业之一，助力那些支持加密货币的候选人赢得选举。因比特币是历史上增长最快的资产，加密货币的支持者们在竞选中可谓是慷慨解囊。

资本形成的记忆缺失 🤔

大多数加密货币从业者本能地领悟这个行业成功的秘密，但偶尔也会出现“记忆缺失”的情况。这个现象在加密货币资本形成的变化中表现得淋漓尽致。有时，渴望资本的人迎合社区的贪婪，获得巨额成功；而在其他情况下，缺乏资金的创始人却忘记了为何用户要选择加密货币。是的，他们可能信任「民有、民治、民享」的政府，也可能创造出惊艳的技术，但如果用户不能从中获利，任何与加密货币相关的产品或服务推广都将变得缓慢。

自从 2017 年 ICO 狂热结束后，资本形成不再纯粹，逐渐偏离了激发社区贪婪的轨道。高全面稀释估值（FDV）、低流通供应量，或由风险投资（VC）支持的代币相继出现。然而，这些风险投资支持的代币在2023年牛市表现极差。我的文章《PvP》中提到，2024 年发行的代币中位数表现，竟比主流资产（比特币、以太坊或 Solana）低了约 50%。普通投资者在中心化交易平台（CEX）上线购买这些项目时，面对高昂的价格感到无奈。因此，交易平台内部的做市团队、空投接收者和第三方做市商将代币抛售至流动性不足的市场，结果可想而知，表现惨不忍睹。

我们整个行业怎么就忘了加密货币价值主张的第三根支柱呢？让普通投资者「富得流油」的梦想，何时才能实现？

Meme 币的解药 🐸💊

在加密货币的世界里，新发行市场竟然变成了那种它本该取代的传统模式——就像传统金融（TradFi）里的首次公开募股（IPO）利益链。这里，普通投资者成了风险投资（VC）支持代币的接盘侠。不过，别担心，加密领域总有新花样。😏

Meme币的魅力✨

Meme币是一类除了在网络上病毒式传播模因内容外，几乎毫无实际用途的代币。要是这个模因火了，你就可能入手，期待有人来接你这班车。Meme币的资本形成就像平等游戏，团队在发行时直接放出全部供应量，启动时的全面稀释估值（FDV）往往只有几百万美元。通过去中心化交易平台（DEX）上线，投机者们在大风险中下注，赌哪个模因能冲进行业的集体意识，从而引发代币的买入需求。

从普通投机者的视角看，Meme币最吸引的部分是：如果你早早入场，财富阶梯上可能一跃而上。不过，参与者心里都明白，他们买的Meme币根本没啥实际价值，连现金流都没有，内在价值为零。因此，大家心里清楚，为了追逐财务梦想，可能会赔光所有资金的风险是得接受的。更妙的是，没有任何门槛或把关者告诉你能否买某个Meme币，也没有那些阴暗的资本池在价格足够高时抛售新解锁的供应量。

分类代币的简单框架🔍

我想来个简单分类，理解不同类型的代币及其价值。咱们从Meme币开始说起。

Meme币的内在价值 = 模因内容的病毒传播性

这个概念很简单。只要你在任何线上或线下社区里活跃，就能明白模因的含义。

VC代币：与传统金融的文化对比🤔

那么，VC代币的本质是什么呢？其实，跟传统金融的文化息息相关。

追随传统金融（TradFi）的人，实际上并没有什么真正的技能。我对此深有感触，想起自己在投资银行时的经历，所需的技能少得可怜——基本上几乎没有。很多人想进这行，是因为你不需要掌握实质知识也能赚大钱。只要给我一个稍微懂点高中代数、工作态度良好的年轻人，我就能把他训练成前台金融服务的高手。而这可无法适用于那些需要时间和技能的职业，比如医生、律师、水管工、电工、机械工程师等。这些职业的入门门槛高，但平均收入却往往低于初级投资银行家、销售员或交易员。金融服务行业浪费的智力资源真让人沮丧，但我和其他人不过是对社会激励做出的回应罢了。

• 传统金融门槛：传统金融是个低技能高收入的行业，入门的关键往往是家庭背景和学校，而非实际智力。🎓

• 社会阶层影响：在这个行业，种族和社会阶层的刻板印象比其他职业更明显。一旦你进入这个圈子，规范就会被延续，赋予你的特质更多的价值。比如，你可能会倾向于招聘同校毕业的人，以证明你的努力是值得的。这种心理现象被称作「努力正当化偏见」。

• 风险投资的筹资：风险投资（VC）新手需要大量资本来投资多家公司，以期找到一个赢家，比如 Facebook、Google 或字节跳动。顶级风投公司资金主要来自捐赠基金、养老金和保险公司，而这些资金由传统金融人士掌控。

• 受托责任与合适投资：这些管理者需要履行对客户的受托责任，只能投资于“合适”的风投基金，通常是由“合格”的专业人士管理的基金。🔍

• 精英背景现象：因此，风投合伙人往往来自一小部分顶尖大学（如哈佛、牛津、北大等），而他们的职业生涯多始于大型投资银行或科技巨头。如果没有这样的背景，传统金融的门槛守护者就会对你产生怀疑，认为你缺乏经验和资质，无法管理他人资金。这个圈子因此形成了高度同质化的群体，外表、谈吐、穿着甚至生活方式都很相似。👔✨ 管理者在向风投基金分配资金时，面临一个有趣的困境：🤔 如果他们选择冒险投资那些由“非传统”背景的人士管理的基金，一旦失败，工作就可能不保。但若他们走安全路线，选择那些“合适且得体”的管理者，哪怕基金翻车，也能把责任推给运气，从而保住在资产管理行业的饭碗。孤军作战失败，你可能会失业；但一起失败，通常不会受到太大影响。为了保住那份高薪、低技术含量的工作，传统金融人士往往选择那些看似“适当”的背景管理者，以此来降低职业风险，确保自身安全。

若风投选择标准仅仅是管理合伙人的刻板印象，这些管理者自然只会投资那些符合“创始人”刻板印象的项目。💼 对于以商业为导向的创始人，履历中必须得有大型咨询公司或投行的经历，并且往往要是某些全球顶尖大学的校友。而技术创始人则得在成功的大型科技公司工作过，并拥有公认能培养优秀工程师的大学的高级学位。由于人性使然，我们更倾向于投资那些与自己有联系的人。因此，硅谷风投只看好湾区的公司，而中国的风投则偏爱北京或深圳的公司。

结果导致的局面就是一个回声室般的同质化环境：每个人的外貌、言语、思维、信仰和生活方式都趋于一致。成功或失败，大家都是一起的。这种环境正是传统金融风投人士的理想选择，因为他们的目标是将职业风险压到最低。

在 ICO 热潮泡沫破裂后，加密项目的创始人为了筹集风投资金，四处奔走，实际上是在与“魔鬼”做交易。💰 为了从旧金山、纽约、伦敦和北京的风投公司获得资金，加密项目的创始人不得不做出妥协。

风投代币的内在价值 = 创始人的学校背景、就业历史、家庭背景、地理位置

风投分配者的关注点首先是团队，其次才是产品。如果创始人符合刻板印象，资金就会源源不断地流入。因为这些创始人天生就有“正确”的背景，少数团队在耗费几亿美元后能找到产品市场契合点，进而诞生下一个以太坊。尽管大多数团队最终会失败，风投分配者的决策逻辑却总不会被怀疑，因为他们支持的创始人都是大家一致认为可能成功的类型。 显而易见，投资团队的选择中，加密货币的专业能力往往是事后才考虑的。这样的情况，正是风投与普通散户投资者之间的裂缝开始显现。风投新手更关心的是如何保住自己的饭碗，而普通散户则梦想通过买入暴涨万倍的币，逆袭人生。曾经，万倍回报不是空谈。如果你在以太坊预售时以约0.33美元买入ETH，按现在的价格，你的收益已经达到了9000倍。然而，如今的加密资本形成机制几乎让这种回报变得遥不可及。

风投投资者通过在基金间转手那些不流动的SAFT（未来代币协议销售协议）来赚钱，每次转手都抬高估值。当这些问题重重的加密项目最终在中心化交易平台（CEX）上市时，其完全稀释估值（FDV）往往已经超过10亿美元。要实现万倍回报，FDV需要达到一个夸张的数字——甚至超过所有法币计价资产的总和……而这里提到的，仅仅是一个项目。这也是为什么散户更愿意去押注市值100万美元的迷因币，而不是由“最受尊敬”的风投支持、FDV高达10亿美元的项目。散户的选择，实际上是在追求最大化预期收益的逻辑。

如果散户开始拒绝风投代币模式，那么ICO为什么显得更有吸引力呢？

ICO的吸引力 = 传播内容的病毒性 + 潜在技术

迷因价值：

一个项目团队，如果能推出符合当前加密潮流、具备视觉冲击力和明确目标的产品，就具备了“迷因价值”。当这样的“迷因”具备吸引力并能传播开来，项目就会获得关注。目标是以尽可能低的成本吸引用户，然后向他们销售产品或服务。一个深入人心的项目能让用户迅速进入增长漏斗的顶端。

潜在技术：

ICO（首次代币发行）通常在项目生命周期的早期发生。以太坊就是通过先筹集资金再开发产品。这种模式下，社区对项目团队的信任是隐性的，认为只要提供资金支持，他们就能创造出有价值的产品。因此，潜在技术的评估可以从以下几个方面入手：

1. 团队在Web2或Web3领域是否曾开发出有意义的产品？
2. 团队计划开发的技术是否在技术上可行？
3. 这种潜在技术是否能解决全球性问题，最终吸引数百万甚至数十亿的用户？ 能够满足条件的技术创始人与风投机构的「精英」并不一定是同类人。加密货币圈对家族背景、职业经历和教育资质并不太在意。虽然这些条件能锦上添花，但如果创始团队没有交付过优秀的代码，那它们就是空谈。社区更倾向于支持像 Andre Cronje 这样的创始人，而不是那些毕业于斯坦福、持有 Battery 俱乐部会员资格的前谷歌员工。

虽然大部分 ICO（99.99%）在周期后可能归零，但少数团队凭借「迷因效应」能开发出吸引用户的技术。这些 ICO 的早期投资者有机会实现 1000 倍甚至 1 万倍的回报，这正是他们想要的游戏。ICO 的投机性和波动性是特性，而非缺陷。如果散户希望安全、无聊的投资，那就去传统金融股票交易平台吧。在大多数地方，IPO（首次公开募股）要求公司盈利，管理层还需作出各种声明，保证不弄虚作假。但对普通散户来说，IPO 的问题在于无法带来改变人生的回报，因为风险投资机构早已在早期阶段瓜分了利益。

如果 ICO 能为具有病毒式传播潜力和全球影响力的技术提供资金支持，那我们该如何让它们「再次伟大」呢？

ICO 路线图

在最简单的形式下，ICO 允许任何有网络的团队向加密社区展示项目并获得资金支持。团队会发布网站，介绍成员、构建的产品或服务、相关资质及市场需求。随后，投资者——或者说「投机者」——可以通过链上地址发送加密货币，过一段时间后收到分发的代币。ICO 的所有方面，例如时间安排、筹资金额、代币价格、开发技术类型、团队构成和投资者地区，完全由 ICO 团队自行决定，不受任何把关者（如 VC 基金或中心化交易平台）控制。这正是中心化中介讨厌 ICO 的原因——因为他们根本没必要存在。然而，社区却喜爱 ICO，因为它提供了多样化项目，让愿意承担高风险的人获得最高回报。 ICO 又回来了，整个行业就像经历了一场过山车。这次我们在自由的海洋里翱翔，却也因之受了伤；接着我们被 VC 和中心化交易所的强权压制，厌倦了他们推销的高估值“辣鸡”项目。如今，在美、中、日和欧盟等国大肆印钞的推动下，萌芽中的牛市让加密货币市场的投机者们又一次沉迷于毫无意义的迷因币交易。社区已经准备好再次全身心投入高风险的 ICO 交易。现在，准富裕的加密玩家们正撒网，希望捕捉下一个以太坊。

那么，这一次会有什么不同呢？

时间安排：

现在，通过像 Pump.fun 这样的工具，代币上线只需几分钟，加上流动性更强的去中心化交易平台（DEX），团队可以迅速通过 ICO 筹集资金，并在几天内完成代币交付。这和上一轮 ICO 周期完全不一样，那时从认购到代币交付可能要几个月甚至几年的时间。现在，投资者能在 Uniswap 或 Raydium 等平台上立即交易新发行的代币。

借助于 Maelstrom 对 Oyl 钱包的投资，我们提前看到了几项可能颠覆游戏的智能合约技术，这些技术是基于比特币区块链构建的。Alkanes 是一个全新的元协议，旨在通过 UTXO 模型将智能合约引入比特币。我虽然不完全理解它的运作方式，但我期待那些更聪明的人能去看看他们的 GitHub 代码库，自己判断是否值得在其基础上构建。我对 Alkanes 能推动比特币生态中 ICO 的爆发式增长充满期待。

流动性：

散户加密投机者对迷因币的狂热使得他们急于在去中心化交易平台（DEX）上交易超高风险的资产。这意味着一旦代币交给投资者，未经验证的 ICO 代币就可以立即交易，从而实现真正的价格发现。

虽然我不太喜欢 Solana，但不得不承认，Pump.fun 确实为行业带来了积极的变化。这个协议让非技术用户能在几分钟内发行自己的迷因币并开始交易。延续这种金融和加密交易的民主化趋势，Maelstrom 投资了一个项目，旨在成为迷因币、所有加密货币以及新发行 ICO 的现货交易首选平台。💰✨ 微小发报道，Spot.dog 正在打造一个迷因币交易平台，目标是吸引 Web2 用户。它的“秘密武器”不是技术，而是分发渠道。目前大部分迷因币交易平台都是为加密交易者量身定制的。比如，Pump.fun 需要用户掌握 Solana 钱包、代币兑换和滑点等知识。而 Spot.dog 则更适合那些关注 Barstool Sports、订阅 r/wsb、在 Robinhood 上交易股票和通过 DraftKings 下注的普通用户。

Spot.dog 一开始就与一些超棒的合作伙伴建立了联系。例如，社交交易平台 Stocktwits（每月活跃用户达 120 万）上的“加密货币购买按钮”就是由 Spot.dog 提供支持。此外，Iggy Azalea 的**$MOTHER Telegram 交易机器人**的唯一合作伙伴也是——对，就是 Spot.dog。

嘿，投机者们，你们一定在琢磨他们的代币什么时候上线吧？别担心，时机一到，如果你想 “梭哈” Spot.dog 的治理代币，我会告诉你具体时间的！

UI/UX：

加密社区对非托管的浏览器钱包如 Metamask 和 Phantom 已经相当熟悉。加密投资者习惯把他们的加密浏览器钱包加载并连接到 dApp，然后进行资产购买。这种使用习惯将让 ICO 筹资变得更加轻松。

区块链速度：

回想 2017 年，热门 ICO 经常导致以太坊网络瘫痪，Gas 费用飙升，普通用户几乎无法以合理成本使用网络。不过到 2025 年，以太坊、Solana、Aptos 等 Layer-1 区块链的区块空间成本将非常低廉。现在的订单处理能力比 2017 年提升了好几个数量级。只要一个团队能吸引大量热衷于投机的“degen”支持者，他们的募资能力就不会再受到缓慢和昂贵的区块链的限制。

由于 Aptos 每笔交易的成本极低，它很可能成为 ICO 首选的区块链平台。

平均每笔交易费用（美元）：

• Aptos：$0.0016
• Solana：$0.05
• Ethereum：$5.22

“说不”的必要性。 我找到了一个应对「中心化交易平台（CEX）相关病」的新招——ICO。不过，项目方该如何选择可是个大问题。为了避免他们搞不清楚状况，普通加密投资者得果断「说不」。

要坚决「说不」的情况：

1. 🚫 风投支持的项目，虽然 FDV（全稀释估值）高，但流通量却低。
2. 🚫 在中心化交易平台首次上线估值虚高的代币。
3. 🚫 鼓吹所谓「非理性」交易的行为者。

2017 年的 ICO 里确实充斥着不少明显的「垃圾项目」，最典型的就是 EOS。Block.one 为 EOS 筹集了惊人的 41 亿美元，但一上线几乎就消失了。不过，这话也不完全对，EOS 的市值竟然还高达 12 亿美元。这说明，就算是像 EOS 这种在泡沫高峰期推出的「垃圾项目」，它的价值依旧没有归零。作为一个金融市场的狂热爱好者，我得承认，EOS 的 ICO 结构设计真是个「艺术品」。项目创始人应该好好研究 Block.one 是怎么通过 ICO 或代币销售筹到这么多资金的。

提到这个，是想强调风险调整后的投资逻辑：如果投资分配得当，即使是注定要归零的项目，ICO 后依旧可能保留一定的价值。早期参与 ICO 是获得 10,000 倍回报的唯一途径，但没有天堂就没有地狱。为了追求 10,000 倍回报，你得接受大部分投资在 ICO 后可能变得几乎一文不值。不过，这总比现在的风投代币模式要强得多。如今，风投代币的 10,000 倍回报几乎不可能，而在 CEX 上线一个月后亏损 75%却是常态。普通投资者似乎已经意识到风投代币的风险回报比糟糕，所以开始转向 memecoin。让我们再次通过 ICO 为新项目创造热烈支持，给投资者带来巨额财富的可能性，让 ICO 重回巅峰吧！