美元流动性对2025年加密市场的影响分析

微小发报道
原文作者：Arthur Hayes，Maelstrom 基金的首席投资官，BitMEX 的联合创始人及前 CEO

💰美元流动性与加密市场的关联
Arthur Hayes 深入分析了美元流动性对加密货币市场的影响，尤其是比特币的走势。美联储的逆回购操作（RRP）和美国财政部账户（TGA）的资金流动是推动市场的关键因素。预计在2025年第一季度，将注入约6120亿美元的美元流动性，这可能会给市场带来积极的推动力。📈

🚀比特币与美元的关系
比特币的价格波动与美元的释放节奏紧密相关。美联储和财政部掌握着决定全球市场美元供应量的权力，从而成为市场的重要影响者。比特币在2022年第三季度触底，而此时美联储的逆回购工具达到了顶峰。在财政部长耶伦（外号「坏女孩耶伦」）的推动下，财政部减少了长期票息债券的发行，转而增加短期零息债券的发行，导致从RRP中抽走了超过2万亿美元。

📊对未来的展望
Hayes提到，尽管市场或许会因特朗普政策的高预期而感到失望，但美元的流动性刺激作用可能会为市场注入新的活力。此外，Maelstrom基金正在积极投资DeSci领域，对未来市场保持乐观态度。 这实际上给全球金融市场注入了活力💥。加密货币和股票市场，尤其是美国的大型科技股，都因此飞速上涨。从图表上能看到，比特币（左轴，黄色）和RRP（右轴，白色，反转）之间的关系：RRP下降的时候，比特币价格就上升。

在2025年第一季度，我的疑问是美元流动性的正面刺激能否掩盖特朗普所谓的“亲加密货币”和“亲商业”政策在执行速度和效果上的潜在失望。如果能，那么市场风险就会变得相对可控，而Maelstrom基金也可能会增加风险敞口。

接下来，我要聊聊美联储，这在我的分析中算是个小点。重点还在于美国财政部如何应对债务上限问题。如果政客们在提高债务上限上磨蹭，财政部就会动用在美联储的普通账户（TGA）资金，这会向市场注入流动性，为加密市场带来积极动能🚀。

为了简化讨论，不会详细解释RRP和TGA的借贷如何分别对美元流动性产生负面和正面影响。想了解这些机制的具体运作，可以参考《教教我吧，老爹》的内容。

美联储

美联储的量化紧缩（QT）政策正在以每月600亿美元的速度进行，这意味着其资产负债表正在缩小。当前，美联储对QT速度的前瞻指引没有改变，后面我会解释原因，但我的预测是市场将在3月中下旬见顶，此时会有1800亿美元的流动性被抽走。

逆回购工具（RRP）几乎降至零，想要彻底耗尽该工具的资金，美联储一直在调整RRP的政策利率。在2024年12月18日的会议上，美联储将RRP利率下调了0.30%，这比政策利率的降幅多出0.05%。这个举措是为了将RRP利率和联邦基金利率（FFR）的下限挂钩。 如果你对美联储为何等到RRP几乎见底才把利率调至FFR下限，进而降低资金存入RRP的吸引力感到好奇，强烈推荐你看看Zoltan Pozar的文章《Cheating on Cinderella》。从这篇作品中，我得出了一个重要结论：美联储在用尽所有可能的工具来提升美国国债的需求，尽量避免停止QT、重启量化宽松（QE）或者给商业银行分行提供补充杠杆率豁免。

🔍 两个资金池将帮助压制债券收益率的上升。美联储对10年期美国国债收益率的上限是5%，因为如果超过这个水平，债券市场的波动性（MOVE指数）会剧烈增加。只要RRP和财政部普通账户（TGA）还有流动性，美联储就不需要大幅调整其货币政策，也不必面对财政主导的现实。

💼 财政主导会让鲍威尔的地位显得有些被动，仿佛他被“坏女孩”耶伦牵着，而在1月20日后，他的角色又将转向Scott Bessent。至于Scott，我还没找到合适的绰号。如果他的决策让我因美元贬值而变成现代版的Scrooge McDuck，那我可得给他起个更有意思的名字。

💰 一旦财政部普通账户（TGA）耗尽（这对美元流动性有利），后续因债务上限被提升而补充（对美元流动性不利），美联储的应急措施将难以阻止收益率在去年9月宽松周期后不可避免的进一步上升。

📉 这对第一季度的美元流动性影响不大，但如果收益率持续上升，可能会影响美联储的政策走向。

联邦基金利率上限（FFR）与美国10年期国债收益率之间的关系显示，在通胀率高于2%目标时，美联储却在下调利率，而债券收益率反而上升。

🤔 关键问题在于逆回购工具（RRP）将从约2370亿美元降至零的速度。我预计RRP将在第一季度某个时刻接近零，因为货币市场基金（MMF）会撤出资金，转而购买收益更高的国库券（T-bill），以最大化收益。这意味着第一季度将注入2370亿美元的美元流动性。 在 12 月 18 日 RRP 利率调整后，12 个月内到期的国库券（T-bill）收益率突破了 4.25%（白色），这也是联邦基金利率的下限。

💰 美联储因量化紧缩（QT）将削减 1800 亿美元的流动性，同时，因调整奖励利率导致 RRP 余额减少，额外注入 2370 亿美元流动性。合计下来，流动性净注入达 570 亿美元。

💼 财政部

「坏女孩」耶伦透露，财政部预计将在 1 月 14 日至 23 日之间启动「非常措施」，为美国政府筹措资金。财政部有两种选择：发行债务（这对美元流动性不利）或者从美联储的支票账户中支出资金（这对美元流动性有利）。

由于在未提高债务上限之前，美国的债务总额无法增加，财政部只能从其支票账户 TGA 中提取资金。目前，TGA 余额为 7220 亿美元。关键在于，政治家们何时会同意提高债务上限。这将是特朗普在共和党内部支持力度的首次考验，毕竟他治理的边际很微弱，众议院和参议院中共和党对民主党的优势也不大。

有些共和党人总是趾高气扬，声称关心缩减政府规模，每次债务上限问题被提起时，他们必定拖延投票，直到为自己选区争取到丰厚的回报。

特朗普未能说服他们，如果债务上限不提高，他将否决 2024 年年底的支出法案。而民主党人经历了上次选举的惨败后，显然不太可能帮助特朗普解锁资金以实现他的政策目标。

👀 哈里斯 2028 年，大家有兴趣吗？实际上，民主党的候选人可能是银发男郎加文·纽森。为了推动事务发展，特朗普会聪明地在绝对必要之前，尽量避免把债务上限问题提上议程。

提高债务上限变得至关重要，因为不这样做可能导致到期国债技术性违约或者政府完全停摆。根据财政部发布的 2024 年收支数据，我估计这种情况将在今年 5 月到 6 月间发生，届时 TGA 余额将完全耗尽。

📊 观察 TGA（财政部账户）使用的速度和强度，有助于预测资金使用的高峰期，市场一向是前瞻性的。由于这些数据都是公开的，我们知道，当财政部无法增加债务总额且账户接近耗尽时，市场会寻找新的美元流动性来源。当使用率达到 76% 时，3 月似乎会成为市场询问「接下来是什么？」的时刻。 如果把美联储和财政部到一季度末的美元流动性总额算上，那就是 6120 亿美元 💰。

接下来会发生什么呢？

一旦违约和停摆逼近，肯定会有个最后一刻的协议出来，债务上限就会被提高。到那时，财政部就能重新以净借款方式借钱了，还得填补 TGA。这事儿对美元流动性可不是什么好消息。

第二季度的重要日期还有 4 月 15 日，税款到期。从上面的数据来看，政府的财务在 4 月份会有大幅改善，这对美元流动性是个负担。

如果影响 TGA 余额的因素就是决定加密货币价格的唯一因素，我觉得一季度结束时可能会出现一个局部市场顶部。2024年，比特币在 3 月中旬 达到了约 73,000 美元 的局部高点，然后开始横盘整理，4 月 11 日税款到期前又开始了几个月的下跌 📉。

交易策略

这个分析的问题在于，它假设美元流动性是全球法定流动性最关键的边际驱动力。 不过，还有其他值得考虑的因素：

·中国会加速还是减缓人民币的信用创造？ 🤔

·日本央行会不会开始加息，这可能会让美元-日元升值，从而解开杠杆套利交易？

·特朗普和贝森特会不会对美元相对于黄金或其他主要法定货币进行大规模的过夜贬值？

·特朗普团队在减少政府支出和通过法案方面的效率如何？

这些宏观经济问题没法提前确定，但我对 RRP 和 TGA 余额随时间变化的数学模型是有信心的。我的信心还得到了验证，特别是从 2022 年 9 月到现在市场的表现：RRP 余额的下降直接导致了美元流动性的增加，进而推动了加密货币和股票的上涨，尽管美联储和其他央行以自1980年代以来最快的速度加息。

FFR 上限（右侧，绿色）与比特币（右侧，洋红色）与标准普尔 500 指数（右侧，黄色）与 RRP（左侧，白色，倒置）对比。比特币和股票在 2022 年 9 月触底，并在 RRP 下降的推动下反弹，全球市场注入了超过 2 万亿美元 的美元流动性。这是「坏女孩」耶伦的故意政策选择，通过发行更多国债来抽走 RRP。鲍威尔为了应对通胀而采取的金融紧缩措施完全失效了。

尽管有各种警告，我觉得我已经回答了我最初提出的问题。也就是说，特朗普团队在其提出的支持加密货币和商业的立法方面未能兑现的失望，可以通过极其积极的美元流动性环境来弥补，第一季度的美元流动性增加最高可达 6120 亿美元。 正如往年惯例，第一季度末总是个卖出好时机，接下来就是去海滩、夜店，或者南半球的滑雪度假村，等着第三季度美元流动性条件恢复。

身为 Maelstrom 的首席投资官，我会鼓励基金里的风险承担者切换到「DEGEN」（极度风险）模式。为了迈出这步，我们决定进军新兴的去中心化科学（DeSci）领域。我们钟爱那些被低估的垃圾币，已经购入了 BIO、VITA、ATH、GROW、PSY、CRYO 和 NEURON。

想了解 Maelstrom 为何看好 DeSci 的重估潜力，可以查阅《Degen DeSci》。如果事情如我所设想的顺利，3 月我会调整基准，进入「909 开放高帽」阶段。当然，任何事情都有可能，整体上我依然看涨。

或许特朗普的市场抛售会在 2023 年 12 月至 2024 年年底发生，而不是 2025 年 1 月。难道这意味着我有时候是个糟糕的预言者？是的，但我至少能吸收新信息和意见，在重大损失或错失机会前做出调整。

这就是投资游戏引人入胜的地方。想象一下，如果每次击球都能打出一杆进洞，打篮球时每个三分球都进，玩台球时每球都进，生活会有多么无趣。